好买说
白马蓝筹股去年上涨了一年，未来前景在哪里?
未来中国的投资机会在哪里?消费升级更多是来自于高端消费吗?
前段时间，景林资产合伙人、基金经理张小刚在一个论坛上发表演讲，分享了他对未来投资机会的认识以及景林的核心优势。
张小刚从业超过20年，曾在易方达管理过数亿美金的海外资金，2013年加入景林资产，负责管理景林数十亿美金的海外投资组合。
核心观点
中国的宏观环境不像以前那么有吸引力，但现在才是投资中国的好时期。
中国现在经济主要驱动因素是内需，是消费，未来最主要的消费升级来自于三四五线的市场。
传统行业格局稳定，比如啤酒、家用电器、白酒、乳制品和水泥等的行业龙头优势显著，继续获得更多市场份额。龙头公司不仅利润有确定性，回报股东的现金流也在增加，买龙头买的是确定性。
消费升级使得具有创新能力或品牌护城河的龙头公司更为受益。
教育、医疗以及新科技颠覆旧的商业模式，带来新的机遇。
景林把海内外中国最优秀的企业放在一起来研究，选择最好的公司投资，不会把港股，美股ADR和A股市场割裂起来看。
景林关注基本面的长期趋势，选择五年后能够看清楚的商业模式投资，而不是追求短期一两年业绩的弹性。
以下为景林张小刚演讲全文，根据现场录音整理而成
景林的投资策略主要是精选优质股票长期持有，我们的换手率很低，这种风格在国内属于少数派，这也是景林的优势所在。我会举一些例子来说明我们的优势，这些道理在港股、A股和美股都是通用的。
01
现在是投资中国最好的时期
宏观环境变化一：GDP增速放缓，传统行业销量增长减弱，但龙头效应增强
首先，我从自上而下的角度来谈谈中国现在的投资环境。
2010年前中国名义GDP的增速在15%到20%的水平，2010年以后下降到7%到10%的水平波动，大多数传统行业的销量增长也已经下降到个位数水平。现在很多国外投资者不大喜欢投资中国了，因为中国的宏观故事已经不像以前那么性感。在2007年以前，全世界投资者普遍觉得金砖四国增长这么快，大家纷纷把钱投到中国。
从2016年经济上升的小波段来看，大部分传统行业新产能投入非常缓慢，第一个原因是供给侧改革发挥了作用，第二个原因是传统行业中竞争力很强的企业龙头效应越来越明显，这些龙头也不去投产能的。而小的竞争对手已看不到机会，不愿投新产能。
从现在的宏观环境看，这才是投资中国的好时期。以前很多人都是投机中国，中国也处在风口上，比如2007年前大家都喜欢投固定资产投资相关行业。但现在才是投资中国的好时期，因为中国传统行业龙头现金流非常强，而且它们也愿意给投资者分红，回馈投资者。
宏观环境变化二：中国经济主要驱动力来自于中低端消费者
宏观上在发生的另一个变化是，劳动力对资本的议价逐年在增长。从2008年到2016年，物流业、制造业和采矿业中蓝领工人年收入平均每年增长9.5%，从2012年以后蓝领工人绝对数量开始下降，但GDP依然保持增长。以前中国经常担心失业率的问题，但现在这已经不是问题了，像上海一线城市中，保姆和快递员收入都很高。
这是非常重要的宏观因素，这说明中国中低收入人群的收入增速是非常快的，中国的消费是靠这部分人群的。对于高净值人群来说，每年多赚几百万，但其实消费数量增加不了多少，只是吃更贵的有机蔬菜，或者更多喝茅台。现在，高收入人群对于像洗衣机、冰箱等稍微简单的生活需求的消费量不会增加。这部分真正的需求，真正的销量增长来自于底层收入人群。
在GDP边际增速中，从消费、投资和净出口对中国GDP的贡献上看，2014年以后消费贡献比重开始上升，现在大概占到了60%左右。中国经济主要驱动因素是内需，是消费，是来自刚才所描绘的中低层消费。大家担心的中美贸易问题，我觉得它实际对整个经济影响没有很多人想象中那么大。
02
未来看好这几个维度的投资
刚才谈到说现在是投资中国的好时期，为什么?
也许大家会想到一些风口上的行业和公司，需求增速20%、30%，市场空间非常大。但实际上二级市场投资，我们追求的是确定性，我个人不大喜欢投风口上的公司。
投资风口上的公司会面临两个问题：
第一，行业是不是能从整个社会当中攫取利益?举个例子，太阳能面板产业链曾经是风口上的行业，但是回头看，无数的资本进去了，真正能赚钱的不多。回顾一百多年前，飞机出现的时候，大家很激动，因为飞机可以带着大家到处跑，对整个社会贡献非常大。但是，实际上航空公司赚钱的也不多。所以，投资风口上的行业不一定能够从整个社会获取价值。比如共享单车，无数资本投进去了，它给资本了带来价值，给社会带来很大的好处，但这个行业不能赚钱。
第二，你不知道风口上的行业中哪家公司最后可以胜出。所以，投资风口上的行业，风险是非常大的。
投资确定性：家电、白酒等传统行业龙头优势显著
我觉得投资要投确定性。
过去几年啤酒绝对消耗量是下滑的，销量是负增长，但是中国啤酒行业的龙头企业每年市占率提升一个多点。未来在啤酒行业没有销量的增速的情况下，啤酒龙头靠什么提高市场份额?靠提价，靠消费升级。
我有一个朋友在农村经营小卖部，以前四五十岁人都是喝两三块钱的啤酒，现在年轻人都喝五六块钱的啤酒，以前抽五六块钱一包的烟，现在年轻人觉得五六块钱的烟拿出来很没有面子，大家都要抽二三十块的。这是在农村。现在，很多人都谈一二线城市的消费升级，但是对一些简单些的消费品来说，最主要的消费升级来自于三四五线的市场。
十年前，你不知道华润、青岛、燕京谁会胜出，但是现在已经很明显。龙头公司确定性非常高，市场会给很高的溢价。这也是为什么美国的股市总是不停的上涨，而中国的股市总是在波动。因为美国的传统行业，像可口可乐、宝洁已经是几十年不变的优秀公司，传统行业很难出现新的公司颠覆它们。虽然这些公司总收入增长非常慢，但未来非常确定高，随着降息它们的估值自然上升。美国很难有公司可以挑战可口可乐的行业地位，就像未来中国不大可能会出现一个啤酒公司取代现在的龙头一样。
这样的故事也发生在A股的白酒行业。白酒行业过去几年销量几乎没有显著增长，但是现在很多人喝白酒越来越讲究品牌，白酒龙头地位很难被颠覆。现在买白酒龙头，它的整个收入不一定有很大增长，但买的是它的高确定性。
还有洗衣机行业，过去几年洗衣机保有量没有任何增速，但是洗衣机龙头企业市占率一直提升。洗衣机的消费升级从原来的直筒到现在的滚筒，包括还有烘干功能，还区分小孩的洗衣机，大人的洗衣机。这些消费升级都发生在不起眼的传统行业，可以说传统行业确定性比以前越来越高了。
除了传统行业外，我觉得未来非常有希望发生整合的行业是汽车行业。中国的汽车企业现在有好几百家，基本上本土品牌占了40%，合资40%，进口高端20%。过去两年汽车行业的增速也是非常低，今年也非常低，但是未来我觉得汽车行业可能会出现一个整合。
有家汽车公司2010年买了沃尔沃，它是在海外并购中把整个中外团队技术融合得非常好的一家汽车公司。相对国内品牌，它的产品技术非常好。相对合资品牌，它更懂中国市场，懂中国消费者的需求。它设计的新产品非常炫酷，因为现在购买汽车的消费人群里面70%是80后、90后，相比以前60后、70后喜欢的那种特别大和粗犷的感觉，大家对汽车品牌需求已经发生了很大变化。这家汽车公司两年市场占有率非常快，它不像前面举的例子中的企业一样确定性那么强，但通过它的产品对照，我觉得它可能成为未来在汽车行业的整合者。
新科技带来的机遇：新零售和移动支付
谈完传统行业，我们再来谈谈新经济下的机遇。
新技术带来对旧的商业模式的颠覆。根据我们的数据统计，中国电商行业渗透率达到16%-20%，如果扣掉线下汽车和汽油的消费，可以达到30%多，这个增速是非常快的。
电商行业带来两个变化：
一个是作为新的渠道，电商对传统渠道带来颠覆性的挑战。像旺旺、哇哈哈等品牌在传统渠道非常强，但它们的产品创新非常慢。现在大家明显感觉到去逛商场、街边店的人越来越少了，这对以前传统渠道非常强的品牌是一种挑战。当出现一些颠覆性事物的时候，有时候你很难看到应该买什么，但是你会很明显看到应该卖什么。
另外，电商会给一些小品牌消费品带来机会。现在很多化妆品、彩妆等新的品牌出现在互联网上，从来不会出现在线下，它们直接在网上卖。电商会给这些行业带来新机会。
再来看看新技术移动支付。非现金支付包括信用卡、借记卡、互联网支付和移动支付等，其中移动支付在非现金支付中的增速是非常快的，现在占比已经达到75%。中国一线城市很快会进入一个无现金社会，现在大家出门不带钱包可以，但不带手机简直没法出门，这会创造非常多的商业机会。
未来快速发展的行业机会：教育和医疗
刚刚我们说了两个投资方向：一个是传统行业中虽然增速慢但确定性高的龙头企业，一个是新科技行业。还有第三类机会，主要是传统行业中增速比较快的行业，K12课后市场和医疗保健行业机会迎来发展机遇。
五年前，中国进行教育改革，为学生减负，小学生三点半就下课了。这么早下课怎么办?那么只要一个父母提出补习，剩下的父母都会给孩子补习，而且班主任有时候上课第一句话会问“这个课你们补习过没有?”如果班里的人70%都补习过了，剩下的30%会觉得丢人，攀比效应导致课后补习人群越来越多。
现在随着收入的提高，家长对小孩未来的教育非常重视。我认为未来几年小孩人数增速不会很高，虽然二胎政策出来了，但是感觉不会带来很多新出生人口的增长。不过，未来小孩补课的内容和数量会增加，原来只是奥数、英语，后来有数理化、编程，现在还有各种各样的素质方面教育，补课类型越来越多，这会提高补课的数量。另外补习单价的提升，这也是一个攀比效应。 你说一个学生收七八十元贵不贵，其实不贵的。相比乐器、画画一节课收四五百，这是非常便宜的，而且这个效果没有办法量化，所以提价的敏感度比较低，对补习市场需求影响不大。
再者，课后补习市场非常分散，学而思和新东方两家加在一起占比4%到5%。上海有一万多家课后补习的公司，很多是无证无照经营，安全措施也没有，这个行业会进行供给侧改革。今年以来各地进行教育整顿改革，主要是用来打击这些无证无照、安全不过关的企业。所以，课后补习行业龙头企业面临的竞争环境比以前更好。
最后看看人口老龄化带来医疗保健行业的机会。2017年，中国人口年龄超过60岁以上的人群占比15%以上，按照国际的标准，中国已经进入了老龄化的阶段。随着中国人均收入的增速提升、老龄化的提高，我们对于药品疗效、医疗服务质量等要求越来越高。目前中国政府加快了创新药的审批，这对于大量投研发的创新药企业带来非常好的机会。
另外，传统行业中的仿制药龙头会越来越强。中国政府要求仿制药做生物等效性认证，这会淘汰一大批质素比较差的仿制药企业，将有利于仿制药龙头公司。
再者，医疗服务的升级会带来机会。大家去公立医院经常会觉得服务很差，以后我相信会出现一些比较优秀的私立医院服务，弥补市场的缺失。
未来投资机会总结
总结一下未来的投资机会。
第一，像啤酒、家电、白酒、乳制品、水泥这些传统行业，在没有销量增速下，行业会继续整合，龙头企业的优势越来越明显，会获得更多的市场份额。投资这类企业，投的是确定性，是龙头利润的确定性，是龙头回报股东的确定性。但对一些不愿意回馈股东的企业，公司治理有问题的，我会回避，即使它很会赚钱。
第二，消费升级使得具有创新能力或品牌护城河比较高的龙头公司更为受益。
第三个是教育，第四个医疗，第五个是新科技带来颠覆旧的商业模式，带来新的机遇。
03
景林的优势在哪里？
回到今天的主题，景林的优势到底在哪里?
其实我们是把海内外中国优秀企业放到一起研究的，我们选择最好的公司去投资。我们不把港股、美股、A股割裂开看，每个市场都有中国优秀的公司，因为历史原因它们选择在不同的资本市场上市。A股并不能完全代表中国的经济，很多人把A股指数和GDP拿来比较，我觉得这很不正确，中国大量的新经济在海外，所以我们是把三个市场放到一起研究，来选择最优秀的公司，我们永远以现金流折现的思路来选择安全边际的优秀公司进行投资。对比起来，港股优秀公司并不便宜，而且港股的估值很低的中小公司风险反倒很大。
我们关注基本面的长期趋势，而不是关注短期资金流动、港币强弱、国际资本进出、美联储动向等宏观因素。这些宏观因素也非常重要，但是由于市场的博弈再加上宏观因素的博弈太多，我们觉得这是一个胜率非常低的游戏。我们更关注企业的基本面，因为它是可以把握的。
我们相信从现金流贴现角度，大部分的价值来自于五年后、十年后这个企业值多少钱。所以，投资中，我们更看重这个企业在五年以后、十年以后会成为什么样的企业，而不是过分关注这一两年企业盈利增长的波动。我们赚的是企业盈利增长的钱，而不是市场交易的钱。
版权声明：未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。
