01
为什么IRR是最常用的基金评估指标?
在国内，IRR最经常被LP用来评判一家股权基金的业绩好坏。
首先，IRR考虑了资本的时间价值，考虑基金整个生命周期的现金流;其次，股权基金的特点是前期现金流出多，后期现金流入多，利用IRR则会使收益率趋近于真实收益。最后，计算IRR的时期越长，其结果越稳定，这就意味着计算当期的结果和最终的基金收益之间的偏差较小。
举个例子：
以10年期股权基金为例，假设投资人认缴金额为1000，分三笔进行缴款，10年后，累计回款总金额为3000。
制图：好买基金研究中心
若基金整个生命周期实际发生的现金流如上图D列所示，计算出基金的IRR为21.04%;如若不考虑资本的时间价值，投资人初始本金为1000,10年后收到回款3000，计算出的年化复合收益率仅为11.61%。
股权投资区别于其他投资的特性在于，锁定资金长期流动性的同时，又释放部分流动性，在基金整个生命周期内不断有正的现金回流，提升资金使用效率。脱离资本的时间价值，去计算股权基金的投资收益，并不能体现股权基金的真实收益。
02
IRR究竟如何计算?
IRR是指在一定时期内，使投资和回报产生的全部现金流净现值(NPV)为零的折现率，考虑了资本的时间价值。IRR计算过程非常复杂，通过下列公式简单粗暴进行展示，其中：PVi为基金第i年的现金流，当现金流出时，PVi为负;当现金流入时，PVi为正。
在计算IRR时，首先必须获取基金整个生命周期的全部现金流，要使全部现金流净现值(NPV)为零，则必须有现金流出和现金流入，且第一笔必须是现金流出，否则便不能得出结果。
因股权基金前期只存在负现金流，并未有项目退出。故在实际操作中，为计算IRR，管理人通常将项目的公允价值提升作为现金流入。
03
IRR的反直觉特性
IRR有很多反直觉的性质，短期内快速增值的小项目IRR往往偏高，但其实赚钱并不多;真正赚钱的大项目因为投资周期长，前期投入大，计算出IRR往往偏低。
通常我们所见的IRR只是基金存续期内某个时间点的账面IRR，并非基于基金清算后的实际现金流计算的IRR。基金一旦出现明星IPO项目，账面IRR就会大幅提升，但在基金最终清算之前账面IRR都不是完全基于现金流计算的，只能作为参考。
举几个例子：
情形一
假设，基金同时投资项目A、项目B各100。半年后项目A增值至150，IRR为100%;三年后项目B增值至300，IRR为44.22%。
项目A的退出回报为1.5倍，项目B的退出回报为3倍，因为IRR的计算考虑了资本的时间价值，反而项目B的IRR比项目A低很多。
情形二
假设，基金总规模1000。半年后基金账面增值至1200，IRR为40%;三年后基金账面增值至2000(其中基金第一年增值300，第二年增值300，三年增值400)，IRR为32.45%。
短期内，如有项目迅速获得后轮融资，基金账面增值，基金IRR就会大幅提升。几年后，即使基金账面获取更多增值，可能基金的IRR水平反而会下降。
情形三
假设，投资人同时投资基金A、基金B各100。基金A在2年后收回144，IRR为20%;基金B在1年后收回110，IRR为10%。2年后初始成本的IRR是多少?
两支基金合并现金流为(-200; 110; 144)，计算出相应的IRR为16.70%，并非第一直觉的两支基金IRR的加权平均。
04
IRR与多项指标的对比分析
除了IRR之外，LP们重点关注的数值还有DPI、MOC、TVPI等。这些指标都是如何计算?哪些指标更具有效，更具优势?
投入资本分红率(DPI: Distribution over Paid-In)
DPI指基金的分配总金额(Distribution)和已缴资本(Paid-In)之间的比例，该指标是一个比较好的现金回报率指标。其中Distribution指股权基金的分配款;Paid-In指已缴资本。
在时间t，基金的已缴资本是PIt，基金分配的现金是Dt。一旦分配金额超过已缴资本，DPI就会超过1。
DPI和LP的利益有着更高的一致性。可以认为，DPI值越大，LP到手收益越多。基金成立初期没有任何分配，DPI为0;随着基金不断分配，DPI相应不断增加，DPI等于1时是投资的损益平衡点，代表成本已经收回;只有大于1时，才说明投资者获得超额收益，实现了财务回报。
资本回报倍数(MOC: Multiple of Capital Contributed)
MOC指基金投资成本的公允价值与基金投资成本之间的比值。
FVi为第i个项目投资成本的公允价值，Ci为第i个项目的投资成本。当项目获取后轮融资，项目公允价值提升时，MOC就会超过1。
MOC就是我们平时经常看到的“某项目给某机构带来XX倍回报”，是一个简单粗暴的静态指标，能够一目了然投入成本翻了多少倍，不足之处是没有考虑资金的时间价值。应要结合IRR这个指标来使用，这样才可以更好的衡量投资回报水平。
投入资本总值倍数(TVPI: Total Value to Paid-In)
TVPI表示所有已缴资本预计可以获取多少回报，为基金总价值(Total Value)和已缴资本(Paid-In)之间的比值。
NAT为T时的基金净资产，在时间t，基金的已缴资本是PIt，基金分配的现金是Dt。
TVPI看上去更为直观，可以直接反映出基金整体的投资回报，但是它也存在一些缺点：因为基金承诺出资制的原因，TVPI公式中的已缴资本数仅仅是T时已实缴的部分，并非全部资本。此外，TVPI既没有考虑到资本的时间价值，也不是基于现金的度量。
05
如何最有效评判基金业绩?
财务数据是专业化、机构化的LP判断基金业绩水平最基础的硬性指标，但股权投资实操中状况永远比想象多的多。只有通过将数据指标和底层项目资产的实际发展情况相结合，形成一个全面立体的判断，才能揭开基金业绩的真实面目。
在对的时间遇见对的指标
现阶段，DPI正超越IRR，成为LP评判基金业绩时，更加关注的一项核心指标。一方面与经济形势有关，LP对现金回流的需求增大。另一方面，很多管理人在募下一期基金，有一个不错的DPI，LP才会继续跟投下一期基金。
实操中，仅关注于任一指标都无法真实评判基金业绩情况。在评估基金时，建议同时结合多种量化指标进行分析，针对基金的投资策略和所处阶段侧重不同指标，做到真正了解基金状况，以防被数据指标迷惑。
在基金成立的早期阶段，MOC可以简单直观的反应出已投项目的增值情况，便于查看已投入成本的账面增长倍数;此阶段如使用IRR作为评判指标，很可能出现高估的情况，基金有很大的可能性在短时间取得惊人IRR。
基金成立3-5年之后，基金由投资期开始进入退出期，IRR的计算考虑了资本的时间价值，更加关注投资的效率，IRR开始趋近于真实收益。
基金退出后期，DPI与LP的实际回款息息相关，是落袋为安的真实数字。但DPI的缺点在于，无法反映资本的时间价值和剩余未退出部分的项目估值情况。此阶段，注重DPI的同时，IRR和剩余底层资产质量也同样重要。
脱离底层资产的数据没有意义
数据指标是基金业绩外在的表现形式,可能是正确的,也可能是歪曲的。底层资产质量才是LP最终能否获取高回报的关键。
举个近期的例子：
今年6月，“跟谁学”登陆纽交所，成为国内首家规模盈利在线教育上市公司，发行价10.5美元;截至2019/9/19，公司股价为14.29美元，总市值33.58亿美元。
而上市之前，“跟谁学”于2015年2月完成投后估值为2.5亿美元的A轮融资后，再无后续融资，期间时隔4余年，并无任何账面增值。
市场上类似“跟谁学”这类的项目不在少数，DPI、IRR是LP对基金业绩的最直观感受，但不到基金最终清算结束，各项指标并不能完全体现基金最终业绩，LP一定要结合基金底层资产质量去评判。
市场上最头部的GP，有些8-10年DPI也没那么好，原因可能是基金对一些特别好的项目坚持拿在手中进行长期投资，而这些项目在未来可以带来超级回报。这种情况下，虽然基金DPI低，但LP也愿意等，因为底层资产足够好。
但如果基金为了追求高DPI，在存续期进入第4-5年后，即把基金能赚到钱的优质项目全部卖出。这样虽然可以给LP带来快速的现金回流，DPI大幅增长，但基金可能因此失去这些项目爆发式成长带来的回报空间，使基金失去长期投资的意义，导致最终的IRR没那么理想。
最后，只有通过将数据指标和底层项目资产的实际发展情况相结合，形成一个全面立体的判断，才能揭开基金业绩的真实面目。
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