1. 中美摩擦再生变数

美国讨论限制资本流入中国，中美摩擦再生变数。9月27日，彭博新闻报道称美国正在讨论通过将中国公司从美国证券交易所摘牌、限制美国人通过政府养老基金投资中国市场、限制中国公司纳入美国公司编撰的指数等方式制约美国资本流入中国。但是这些政策目前还处于初步讨论阶段，美国政府内部还在评估政策实施的方式与可能的影响。

中概股大幅调整导致美国股市下跌。受到报道影响，在美国上市的中概股均出现不同程度的调整，其中阿里巴巴股价从9月26日的175美元大幅下跌至9月27日的166美元，单日下跌幅度达到5.2%。受到市场避险情绪升温的影响，美国纳斯达克综合指数单日跌幅也超过1%。

中美摩擦已持续1年多，美国贸易打压手段黔驴技穷。去年6月美国宣布对500亿美元的中国商品征收25%的关税，中美贸易摩擦正式拉开序幕。随后9月美国又宣布对2000亿美元商品征收10%关税，并于今年5月将税率提高到25%。对于剩余的3000多亿美元商品，美国在8月1日宣布征收10%关税，随后宣布将所有商品关税再提高5%。而9月1日3000亿美元中第一批商品15%的关税也已经开始实施。目前来看，美国已经宣布对所有中国出口商品加征关税，并且已实施的关税税率在15%-25%的较高水平。

近期美国对中国的制裁手段有向金融领域延伸的迹象，或为谈判增加筹码。今年6月华盛顿邮报称，3家中国银行可能由于涉嫌在对朝鲜违反制裁案的调查中拒绝遵守法院传票而被停止与美国的金融业务合作，而8月6日美国财政部声称中国长期对外汇市场进行持续大规模干预，并将中国列为所谓的“汇率操纵国”。10月10-11日中美将启动第13轮经贸高级别磋商。在贸易手段基本用尽的情况下，美国为了在后续的谈判中增加更多筹码，可能会威胁在金融领域采取制裁手段。如果未来中美摩擦延伸到金融领域，美国可能采取哪些手段，对我国的影响又如何?

2. 潜在的金融威胁手段

首先，美国可能会从多个角度限制美国资金流入中国。前面已经提及，目前美国正在讨论逼迫中国公司从美国交易所退市、限制养老金投资中国以及限制中国公司纳入美国公司管理的国际指数。第一种实际上是限制美国资金通过投资在美国上市的中概股间接为中国企业提供资金支持;而后两种实际上是阻碍美国证券投资资金直接投资中国股票市场，也是不希望美国资金流入中国企业。

未来美国还可能通过下调信用评级、限制直接投资等多手段限制资金进入中国市场。信用评级衡量一家公司的违约风险，一旦中国公司被下调信用评级将导致海外融资成本增加，并且减少意向投资者的购买，使中国企业获得的海外资金减少。此外，美国也可以通过税收、信贷等手段限制美国企业对中国进行直接投资，从而以一种更直接的方式减少流入中国市场的美国资金。

其次，美国可以通过对部分中国金融机构进行制裁，增加我国开展国际业务的难度。美元银行间结算系统包括信息传递与交易结算两部分， SWIFT(环球同业银行金融电讯协会)负责信息传递，交易结算主要由CHIPS(纽约清算所银行同业支付系统)与Fedwire(美联储结算系统)共同完成。在信息传递方面目前仍然没有报文系统能够直接替代SWIFT，SWIFT的高技术水平固然是一个原因，但更重要的是，新的报文系统在短时间内无法建立起SWIFT那样庞大的全球网络。美国的长臂管辖权使得其不仅能够控制CHIPS与Fedwire，对SWIFT也能施加重大影响，这使得美国的金融制裁极为有效。一方面，美国直接切断受制裁机构与国际结算系统的联系会大幅提高受制裁机构的国际结算成本，另一方面，其他金融机构由于担心受到牵连也会主动切断与受制裁机构的联系，因此受到美国金融制裁的机构往往难以开展国际业务。

前面已经提到6月华盛顿邮报称3家中国银行可能由于违反制裁法律而被停止与美国的金融业务合作，3家银行随后澄清事情是由于美国法院在进行跨境调查取证时要求提供客户信息，3家银行都没有因为违反制裁法律而受到调查。尽管3家中国银行当前并没有受到制裁，但这已经显示出一个迹象，未来美国有可能对我国金融机构执行制裁，限制使用美元银行间结算系统。

再者，美国可能通过多重手段干预我国汇率。汇率作为一国货币与其他国家货币的兑换比率，直接影响着本国的进出口贸易和国际投资活动，汇率的升值会抑制本国出口，增加跨境资本流入。80年代美国就曾经向日本施压，并导致1985年开始日元大幅升值。而日前，美国将我国列入所谓的“汇率操纵国”，其主要触发点就是因为美元兑人民币汇率破7，也反映出美国对人民币贬值的干预意愿。

最后，美国还可能通过谈判迫使我国过快实施金融对外开放。自博鳌论坛提出金融开放十一条举措以来，我国金融领域对外开放明显提速，但是目前的开放节奏掌握在我国手中，是对外开放计划的逐步落地。而未来不排除美国会在谈判中要求我国加快金融领域的开放，例如80年代美国倒逼日本实施金融改革。而与金融环境和监管不匹配的过快开放会导致美国对我国金融领域的影响力增强，并削弱我国政府对金融领域的控制能力。

3. 摩擦升级的可能影响

那么，如果发生上述金融领域的摩擦，又会对我国产生哪些影响?

首先，美国是我国新兴科技企业重要的股权融资市场。由于美国拥有发达完善的资本市场，且上市标准相对宽松，能够方便海外风投机构退出，因此我国许多企业都选择在美国上市。根据美国美中经济与安全审查委员会的统计，目前美国股票市场的中概股数量已经达到156支，总市值约为1.2万亿美元。而从行业分布来看，软件、多元金融、教育、零售等行业上市公司数量较多，而这些行业的上市公司大多都是新兴科技企业。

中概股退市将阻碍我国新兴产业的融资，但是科创板的推出能够起到替代作用。如果未来美国通过各种方式逼迫中概股退市，将导致相关公司需要筹措大量资金用于赎回股票，影响公司的经营活动，同时国际声誉可能受损也会影响公司在全球开展跨国业务。而我国许多科技企业在成长初期都依靠海外风投机构的资金支持，一旦海外IPO受阻将影响海外风投机构对我国新兴产业的支持力度。但是，目前我国已经推出科创板，相当于自己创建了一个有利于科技企业股权融资的市场，退市的企业可以重新回到中国上市，而成长中的科技企业也能够在科创板IPO。

其次，外资已经成为我国资本市场的重要配置力量。14年以来我国对外开放速度加快，外资通过QFII和陆港通持续增配我国金融资产，截止2019年6月外资持有的股票和债券规模已经分别达到1.6万亿和2.0万亿人民币。而去年以来MSCI陆续提高我国A股的纳入因子，考虑到基于MSCI全球指数和新兴市场指数的资产规模分别超过4.1万亿和1.8万亿美元，目前为止MSCI纳入A股也为我国市场带来了500亿美元左右的被动配置资金。

而美国限制养老金投资中国市场，将中国公司剔除国际股指都可能产生一定资本外流，但是目前美国资金在中国资本市场占比较低，冲击有限。如果未来美国限制养老金投资我国市场，会导致部分已经配置中国金融资产的资金被动撤回，而如果MSCI将纳入指数的A股重新剔除，也有可能导致已经流入的被动配置资金调整。尽管外资在我国资本市场上的分量越来越重，但是目前所有外资占A股总市值和债券总规模的比重也仅为3%和2%左右，美国资金的流出对市场整体冲击有限。而且在全球利率走低的背景下，我国的10年期国债仍然有3.1%的收益率，截至9月30日上证A股市盈率(TTM)仅为13.0倍，与全球其他主要股票市场相比也较低。只要我国经济仍然运行良好，金融资产的高收益会吸引其他国家的资金继续增配我国资本市场，抵消美国资金流出的影响。

此外，海外融资成本较低促使我国企业海外融资持续扩大。次贷危机之后，发达国家量化宽松政策使得全球债券收益率持续走低，较低的融资成本促使大量中国企业在海外发债。根据彭博统计数据，截止9月30日中国企业及相关公司海外债存量约为1.0万亿美元，其中银行、房地产、金融投资公司海外债务规模排名靠前，分别达到3412、1648和1060亿美元。而根据人民银行的统计，目前我国整体外债规模在2.0万亿美元左右，其中短期外债规模1.2万亿美元。

如果美国迫使评级机构下调中国评级，企业海外融资途径受阻，但也不至于引发信用危机。未来如果中国的信用评级被下调，则会导致中国企业海外融资变难变贵。一方面，融资成本上升会增加企业财务成本，另一方面融资难度加大也会导致海外融资规模下降。尽管目前中国企业外债存量为1.0万亿美元(按照彭博BICS1级行业分类)，但是剔除金融后的企业外债规模(包含房地产)在5200亿美元左右，仅相当于社会融资规模和企业国内债券融资规模的1.7%和17.2%。未来如果海外融资环境恶化，对我国企业融资影响也相对有限，我们可以增加国内融资供给。而极端情况下短期外债都难以借新还旧，目前3.1万亿美元的外汇储备也足够偿付所有债务。

再者，目前我国直接投资资金主要来自亚洲，美国对华直接投资回落。目前中国大陆的外商直接投资绝大多数来自亚洲，2018年亚洲实际外商新增直接投资规模达到1070.1亿美元，远高于发达国家集中的欧洲和北美洲的111.9亿美元和51.4亿美元。而美国对华新增直接投资规模则呈现不断减少的趋势，2002年达到高峰的54.2亿美元以后逐步回落，2018年仅为26.9亿美元。

未来随着服务业对外开放的提速，其他国家对我国的直接投资还会加大。由于受到之前部分投资领域未完全放开的限制，目前我国外商直接投资主要集中在制造业、商务服务、农业和房地产，这四个行业投资规模占总投资规模的比重达到66%，而大部分服务业的外商投资规模不大。但是近几年我国每年都会缩减外商投资负面清单，外商投资准入领域不断扩大。面对中国巨大的服务业消费市场，部分领域的开放将会吸引各国投资者的兴趣，就算美国限制本国资金投资我国，也难以抵消其他国家的投资热情。

那么如果美国对我国金融机构实施制裁呢?我们先来看看历史上曾经出现的情况。2012年初，美国指责伊朗银行参与非法洗钱，切断伊朗银行与SWIFT连接，同时宣布将对与伊朗进行交易的外国金融机构进行制裁。前面已经提到美国结算系统在全球交易中的不可替代性，SWIFT停止对伊朗的服务意味着伊朗在贸易中无法与其他国家结算，外国金融机构由于担心受到美国制裁也主动减少与伊朗的交易。受此影响，2012年以来伊朗出口规模连续4年负增，GDP同比增速也一度下跌至-7.4%。

考虑到我国的贸易体量和海外投资体量，美国进行类似伊朗的制裁可能性极低。经过了几十年的改革开放，我国出口规模占全球出口规模的比重已经从2000年的3.9%上升至2018年的12.8%，远高于美国和日本，而2018年我进口规模占比也达到10.8%。由于我国已经深度融入到全球产业链的生产体系中，我国在全球贸易中具有不可替代性，这一点与伊朗不同。因此美国对我国采取类似制裁会对全球经济造成严重后果，并且缺乏合理理由，所受阻力较大。

而对部分银行的制裁会影响我国海外贸易和投资活动，但是也会加快人民币国际化进程。尽管全面制裁的可能性较低，但是不排除美国限制部分金融机构使用SWIFT系统，关闭部分银行美元交易通道。而参考伊朗的情况，被制裁的金融机构将难以开展海外业务，进而影响使用这些银行的相关企业，制裁的影响强度视银行的重要性而定。如果美国不断扩大制裁机构范围，甚至发生类似伊朗制裁的极端情况，那么确实会在短期对我国的海外贸易和投资活动产生较大冲击，并影响到我国的经济运行。但是考虑到我国的经济和贸易体量，一旦发生制裁，我国可以在具有话语权的贸易和投资领域要求人民币结算，这会加快我国人民币跨境支付系统(CIPS)的建设，推进人民币国际化的进程。

通过前面的分析可以发现，由于之前我国对外开放程度不高，海外资金在我国金融领域的权重不大，美国限制本国资金流入对我国资本市场和融资环境的影响其实都相对有限。但如果美国要求我国进行与金融环境和监管不匹配的金融开放，日本的经验告诉我们，金融风险可能会不断积累。

1984年开始日本金融开放提速，外资大量流入。由于彼时日本对美国巨大的贸易顺差，上世纪70-80年代美日也出现过持续的摩擦。1984年日本发布《日美日元美元委员会报告书》，内容包括增加外资金融机构业务范围、推进利率市场化、取消外汇兑换限制、扩大欧洲日元市场等。1985年广岛协议的签署又进一步增加了日元的灵活度。在金融自由化提速和日元升值预期的影响下，外资通过证券投资和其他投资途径大量流入，1989年日本金融账户负债规模增加了1069.4亿美元，是1983年的4.7倍。

宽松货币环境和监管缺位滋生资产价格泡沫，最终引发金融危机。日元的持续升值对日本出口产生压力，日本央行为了对冲经济的下行风险采取了宽松的货币政策，海外资金的流入进一步加剧了流动性的过剩。在宽松的融资环境下，日本居民和企业都出现盲目举债的情况，1984年-1990年间杠杆率分别上升16.0和32.5个百分点。同时，日本金融自由化过程中日本金融机构竞争加强，资金被大量投入高风险高收益行业，其中房地产贷款占比从1984年的7.7%上升至1989年的12.2%。随着日本央行持续加息，1990年全年日本股市累计跌幅超过30%，不动产价格也从高点回落，日本资产价格泡沫破灭并爆发金融危机，金融环境的变化也导致同时期外资大量流出。

17年以来的金融去杠杆遏制了债务过快增长，有效化解了金融领域风险。与日本相同的是目前我国的居民和企业杠杆率也相对较高。根据社科院计算，截至2019年6月我国居民和非金融企业杠杆率分别达到55.3%和155.7%，而我们计算的居民债务占收入的比重更是超过90%。但是与日本不同的是，17年以来我国金融去杠杆取得明显成效，我国企业部门杠杆率已经出现回落，杠杆率快速上升的趋势得到有效控制。同时，金融监管的加强有效地化解了前期因为影子银行无序扩张积累的大量金融风险。

保持货币政策定力，金融监管及时跟上就能有效控制金融开放过程中的冲击。日本的问题在于宽松的货币政策和监管的缺位，而金融开放本身只是起到推波助澜的作用。面对经济下行风险的增加，我国央行一直保持着政策定力，在房地产和地方融资平台等高风险行业的融资被控制的情况下，M2增速一直维持在8%左右，没有出现大水漫灌的情况。如果未来金融开放被迫提速，可能在短期增加金融领域的竞争，对我国本土金融机构造成一定冲击。但是如果我国的金融监管能够及时跟上，货币政策保持定力，那么我们就不会出现严重的资产价格泡沫，重蹈日本的覆辙。

4. 加快金融改革，掌握主动权

中美贸易摩擦已经影响到两国经济。去年6月开始的中美贸易摩擦对两国出口已经产生明显影响，2019年8月中国出口累计同比仅为0.4%，远低于去年的9.9%，而美国7月出口累计同比更是回落至-0.9%。同时，贸易的不确定性还打击了两国企业的投资积极性，两国投资增速也出现回落。受到出口和投资的拖累，中国和美国经济下行压力都显著增加，5月以来中国PMI已经连续5个月处于荣枯线以下，而9月美国PMI更是跌至47.8，创下2009年6月以来的新低。

而摩擦进一步升级仍是两败俱伤，美国或会谨慎推进。如果中美摩擦进一步升级到金融领域，将对投资者信心产生更大冲击，同时影响会比贸易摩擦传导更为迅速。而金融领域的摩擦也会和贸易摩擦一样出现两败俱伤的局面，对美国经济亦产生负面冲击。以中概股退市为例，一旦确认，则会率先引起美国股市的下跌，考虑到美国居民资产配置中股票占比较高，股市下跌会影响居民收入并拖累消费，同时也不利于特朗普的支持率。此外，中国拥有巨大的市场、稳定的金融环境和运行良好的经济，限制美国资金投资中国实际上是迫使美国投资者放弃优质的投资机会。目前来看，美国对我国的金融制裁主要还是在讨论阶段，更多的目的是为了增加后续谈判的筹码，美国会谨慎进行后续的进一步动作。

但是我们也需要提前通过金融改革将主动权掌握在自己手中。尽管摩擦升级会两败俱伤，常理推断美国不会轻举妄动，但是以贸易摩擦过往经历来看，也不能排除极端情况发生的可能。面对未来可能出现的风险，我们应该从现在开始就做好充分准备，从多个方面的金融改革来完善我国资本市场，提升我国金融领域的抗风险能力。

具体来说，针对美国限制资金流入我国，一方面我们可以大力发展我国的股权融资市场，为新兴产业创造良好的融资环境;另一方面我们可以稳步推进资本市场开放，用我们优质的金融资产去吸引其他国家的资金。针对美国对我国金融机构的制裁，我们可以加快人民币国际化的进程，争取构建人民币的跨境支付体系，摆脱美元的金融霸权。而针对开放过程中可能出现的外部冲击和金融风险，我们需要加强和改进金融监管体系，保持货币政策定力，提高本土金融机构的竞争能力。

目前来看，我国已经未雨绸缪实施了多项举措，包括创立科创板，与其他交易所互联互通，放松QFII投资限制，实施金融去杠杆、金融供给侧改革等。希望借助这次契机，我国能进一步加快推进我国金融领域的改革，逐步形成健全成熟的金融市场体系。

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