展望4季度投资的机会，我们总体认为应该还是延续结构性的市场。相对估值的差异+明年1季度政策发力预期，周期性较强的传统板块有望迎来年末估值修复。

市场回顾：分母的舞台

根据经典的DDM估值模型，决定股价的因素包括分子端企业盈利及预期的增长率，分母端则是无风险利率及市场的风险偏好。回顾2019已经走过的3个季度，不管是三驾马车衡量的宏观经济增速，还是已披露的全部上市公司中报业绩表现，从分子端很难看到令人兴奋的盈利或增长的数据改善。真正主要贡献了截至目前全市场各主要指数20-30%涨幅的因素，来自分母端的变化。

政策无疑是主导今年市场的核心要素，引发利率下行与风险偏好上行共振。简要梳理年初以来的政策路径，1月的4.6万亿天量社融、4月政治局会议转向调结构、7月会议定调再重回稳增长、8月首推LPR新机制引导利率下行。政策传导出的主要变化体现在利率和市场风险偏好的变化，这种变化与年初以来市场涨跌的脉络不难看出是基本一致的。

利率下行、风险偏好阶段性修复、经济尚未见到起色的综合环境下：消费品因逆周期属性而当期盈利受经济环境影响较小、科技股代表的成长类更看重远期业绩而受当期业绩影响小，使得年初以来消费+科技的两条主线，成为了估值修复最为显著的品种。利率下降、政策维稳无疑是重要的催化。

北上资金持续流入助推市场上行，是否表明价值投资风格已占主导值得商榷。随着A股被纳入各类国际性指数的权重不断提升，北上资金最为重要的观测途径引发市场关注，据wind统计的北上资金累计净买入余额，从年初的6000亿水平增加的当前的8000多亿，体量已经堪比国内两融余额9000亿的水平。投资者结构的变化带来的投资风格的变化一度被推崇大消费、大金融板块的投资者作为重要的看好依据。

从另外一个角度，一组颇有意思的数据显示，美国、日本、韩国、台湾等市场，在机构投资者占市场比例上升到一定程度之后，该国市场决定股价的主要因素都从PE过渡为EPS，意味着机构投资者们更看重盈利的稳定性。反观A股市场，至少目前为止，我们看到的依然是PE变化贡献了绝大部分股价变化，即便是北上资金大比例买入的某酒、某保险单拿出来看也是如此。

国际环境变数冲击钝化，市场对此预期相对充分，但未来仍不可无视。尽管在今年的谈判过程仍是一波三折，但对A股市场的影响已然显著钝化。对于贸易领域的谈判，现阶段看又进入相对缓和的状态。但中长期的视角，美国主推逆全球化战略大概率势必是一个长期的过程，其潜在影响，包括科技、金融等诸多其他领域未来可能的变化都需要重视。

而这种潜在的不确定性，对市场的影响应该是具有两面性的，产业链的冲击与重塑的过程必然是风险与机遇并存，比如当下自主安全可控的长期投资逻辑。

投资展望：把握轮动的脉络

展望4季度投资的机会，我们总体认为应该还是延续结构性的市场。这是针对当前大环境下，经济短期尚难见到反转、政策也难见超预期的刺激，综合得出的结论。而谈到结构性行情，到底会如何轮动历来就是市场高度关注的话题，我们结合当下的情况试图梳理下一阶段市场可能的轮动脉络。

“消费+科技”获利板块面临解禁压力，而年内滞涨板块解禁压力更小。4季度年迎来年内解禁市值高峰，按照当前股价估算合计约9100亿，占全年解禁规模的28%。其中10月解禁3300亿更是年内次高点。分板块看，医药、电子、计算机、通信、传媒均是解禁占流通市值比相对更高的行业，5个行业合计解禁占总解禁1/3，但合计流通市值占全部A股流通市值的比重只有1/5。而年初以来涨幅靠后的周期性行业，如地产、采掘、钢铁、汽车等等，解禁市值占该行业流通市值的比重都在1%以内，很小。

一个大体结构上的结论，年内涨幅较大的这些行业四季度解禁压力更大，而滞涨的板块多数的解禁压力更小，从相对收益、年末业绩考核等交易行为的因素来看，具备轮换移仓的动机。

相对估值的差异+明年1季度政策发力预期，周期性较强的传统板块有望迎来年末估值修复。当前很多周期性相对较强行业，估值依然处于历史低位，估值压制的因素的主要原因之一也来自线性外推下的经济增速的担忧。

对比估值贡献了年内绝大部分涨幅的“消费+科技”，随着股价不断创新高而出现抱团松动是历史必然规律。从政策的角度，7月的政治局会议已经重新偏向了稳增长一边，在3季度陆续公布的经济数据下滑背景下，这种偏稳的政策偏向有望在4季度的政策定调中得以延续。叠加临近跨年也意味着新的政策空间、额度正在路上，且从专项债的准备工作提前等也都能窥得一斑。

下阶段经济底部缓慢企稳而非强周期复苏应该是合理的中性假设，结构性、高质量或是未来经济运行轨迹的关键词，因此当下周期性较强的板块从整体低估较回到估值中枢应该是较大概率的事件，其中部分业绩高增的优质个股性价比是更高的。

季节性规律不可忽视，传统旺季下的轮动机会，需要对业绩深耕细作。提到“金九银十”，大家普遍更多关注的是地产、汽车，其实远不止这两个行业，很多行业都有其自身的季节性规律，比如化工、纺织服装、造纸，以及旅游等等。这些行业受到天气、节假日、消费习惯等综合影响会形成一定的规律性的淡旺季特征。旺季来临时往往伴随销量增长、价格上涨等可观测因素。

因为年初以来宏观经济整体还在下行中，以及政策性的因素影响，包括地产的持续限制、汽车国五去库存导致的需求透支等，市场当前对于旺季的期望是有分歧的，这也正是潜在可能出现预期差的领域。这就需要对相关各行业的基本面情况保持紧密跟踪，对产业进行深入研究，才能挖掘出潜在的投资机会。

最大的系统性风险，依然是逆全球化的趋势。尽管单纯的贸易关税冲击似乎已经退为配角，但逆全球化趋势下的系统性风险，远不止关税本身。仅单单以制造业为例，逆全球化的趋势即是各国制造业的回流。决定制造业流动的因素，则是在不同国家生产所必然要面对的全生产要素成本的高低。如前段时间比较火热的福耀玻璃美国工厂的故事，背后就是生产要素价格决定了产业迁移方向。而关税本身其实只是影响要素成本的其中一个部分，或者说叫一种手段。

基于贸易等相关政策的巨大不确定性，在作为与不作为层面更多选择不作为，因为在哪里建厂不确定性，如何沟通供应链不确定等等，这种不确定性对于实体经济无疑会是一个长期的负面影响。而金融市场本身也会随着政策的变化而被上下波动。基于这些背景，回到展望开篇的判断，市场本身也会是一个区间运动的概率偏大。

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