资产配置方法体系

前几期，笔者梳理了资产配置方法体系，给出了多个经典的资产配置方法，也做了一些关于迭代、进阶的思考。（参考：绝不是躺赢，80%的人理解错了资产配置）。

经典之所以能成为经典，主要由于其背后所蕴含的简洁但深刻的思想，供后面的学者和实践者去借鉴，但绝非“即插即用”的简单拿来主义。

不同的市场、制度、宏观甚至人文环境下，经典资配模型效果迥异。正如前期笔者提到的美林时钟在中国本土化应用所面临的问题：GDP波动小，增长-通胀二维场景划分困难，以至于得到的大类资产的历史轮动规律与美国资本市场轮动规律不同。

然而立足我国特有的资本市场情况和发展阶段，我们其实可以用流动性的二元划分（广义流动性、狭义流动性，也就是本文所说的货币和信用）来进行宏观状态刻画，然后再进行宏观视角的大类资产轮动研究会更有价值。

当然，不管是增长-通胀，还是货币-信用，都只是宏观状态的代理变量，他们其实反映的底层逻辑殊途同归。关于此，笔者暂且不表，后续还会多写一些思考着重分析这些变量之间的联系。

资料来源：好买基金研究中心

“货币-信用”资产配置框架

流动性，是投资中的重要概念，理解起来，可大可小。大到宏观经济的存款机构、实体融资的货币体量，小到资产的变现程度，都叫流动性。

本文说的流动性，其实是指前者，而宏观流动性，从实体融资的角度进行划分，也经常分为狭义流动性和广义流动性，狭义即指货币维度，广义即指流入实体的信用维度。

货币维度，可用价，即利率来描绘：

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，2003.1-2024.7

信用维度，可用实体融资的量的角度去描绘：

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，2004.1-2024.7

如此以来，就可以从两个维度对我国宏观状态进行货币-信用两个维度的划分，即货币-信用周期。

当然，我们也有必要从居民、政府、非金融企业部门对货币-信用周期进行更深入的认知。

从总体来看，中国实体部门加杠杆有一个比较明显的三年左右的周期。细分到三个实体部分，也均有三年左右的周期，但各自有各自的节奏。一般来说，私人部门扩表压力大时，政府部门有比较明显的扩表加杠杆动作，这也是我们这两年所经历的。

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，1993.12-2024.9

因此，笔者认为从各部门资产负债表状态，去研究货币（央行、商业银行资产负债表）和信用（政府、居民、非金融企业部门资产负债表）状态，进而通过不同货币-信用状态下各资产的表现，是提升资产配置有效性的一个有效途径。

不同货币-信用周期的资产表现如何？

基于此，我们对历史上不同货币信用状态下的三类资产（股、债、商）表现做了一个全面的统计，统计结果如下：

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，2003.1-2024.4

结论如下：

· 宽货币+宽信用环境

此时多处于经济复苏的前期，货币与信贷均处于放松阶段，企业得到政策及资金支持，盈利触底反弹，股票具有一定的配置价值；同时宽松的货币政策使得市场利率整体下行，债券的配置价值也较高。

· 宽货币+紧信用环境

货币已经放松，但还未传导至信用，市场实际资金紧张，企业信用问题并未解决，经济大概率处于衰退阶段，债券在这一偏衰退的周期有相对更高的优先级。

· 紧货币+宽信用环境

此时多处于经济复苏末期，步入经济过热期。为防止通胀提升，货币周期首先收紧，但信贷仍处于宽信用的惯性之下，这时企业盈利处于高位，权益资产相对较好。

· 紧货币+紧信用环境

此时，企业信贷随着货币政策收紧而进入紧信用周期，这时股票不再具有过高的配置价值。反而由于下游需求向上游传导的滞后性，叠加经济周期中后期的通胀效应，商品能够带来最高的收益。

当然，模型结果，都是基于历史统计的，实际资产轮动规律的内容和表现更加丰富。原因是，宏观环境与资产价格的驱动关系并不是机械的对应关系，更何况，简单的两个维度，是远不足以描绘宏观经济状态的。

方法论提供的是一种深入浅出的思想，能够勾勒出最重要的线条，已然不易，实际操作，还需我们持续强化认知。

风险提示：
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