低利率环境下固收投资寻找新收益路径

近年来，随着房地产周期调整、经济结构转型持续推进，国内利率中枢不断下移，优质信用债的收益空间也随之收窄，固收投资正在从过去依靠票息收益，转向更加注重资产筛选与组合管理能力。

理解当前固收市场，需要从资产供需关系出发。从供给端来看，优质固收资产的新增供给正在减少。以优质信用债为例，过去较长时间内，传统高票息资产规模持续增长，但近年来随着市场环境变化，新增供给开始逐步下降，目前市场存量规模较高点已有明显回落。

与此同时，资金对于稳健型资产的需求仍在持续增加。近年来，银行存款、银行理财以及各类资管产品规模不断增长，部分居民资金从存款转向金融产品，本质上仍是在寻找风险可控的稳健型资产。

因此，对于固收投资而言，当前面临的主要难题并非市场缺乏流动性，而是在低利率环境中，如何在风险可控的前提下，找到具备合理收益的资产。当境内高等级信用债收益率降至3%左右，纯固收产品的生存空间被进一步压缩时，不局限于单一市场，而是通过跨境资产配置寻找更具性价比的收益来源成为固收产品的重要发展方向。

基于这一逻辑，跨境信用债成为岚湖基金构建固收底仓时重点关注的方向之一。

跨境信用债：在境内外差价中甄别风险与偿债路径

在境内外信用债之间，应关注的并非票息高低本身，而是价差是否与承担的风险相匹配。对于固收+组合而言，跨境信用债可以成为底仓资产的补充，但前提是先理解价差从何而来，再对债券风险与偿债路径进行严格甄别。

境内外信用债之间存在这一差异并非简单反映资产风险水平的不同，而是由多方面因素共同形成。较大利差空间，

一方面，境内外利率环境存在差异。海外市场基准利率水平相对较高，中国主体在海外发行债券时，需要参考美元利率环境定价，因此境外中资债券通常具备更高的票息水平。

另一方面，投资者结构和市场认知也会影响资产定价。境外投资者对于中国信用体系、行业格局以及中资发债主体的理解相对有限，而境内投资者在长期参与过程中，对相关资产的研究和判断更加充分。

此外，跨境投资过程中存在资金流动、交易机制以及流动性等方面的限制，也进一步影响了境内外市场的定价差异。

不过，境内外价差并不意味着所有跨境信用债都具备投资价值。境内外信用债虽然存在一定的利差，但二者本质上均属于标准债务，判断其投资价值的核心在于资产是否符合监管要求以及风险是否可控。

在风险甄别方面，需要重点关注债券是否经过相关监管审批或备案，以及资金回流流程是否合规。对于部分未完成备案、无法实现资金合规回流、可能在偿还环节存在技术性障碍的债券，需要保持谨慎，避免仅因收益率较高而忽视潜在风险。

在偿债预期方面，当前信用债市场已进入存量管理阶段，借新还旧仍是部分主体化解债务压力的重要方式，境内外债务置换也提供了一定补充。因此，对于符合监管要求、融资渠道稳定的优质主体，其偿债压力整体可控。

固收+增强策略：转债与利率曲线的组合分工

通过跨境信用债等资产构建组合底仓，可在低利率环境中获得相对稳定的基础收益。但仅依靠底仓，难以完全满足组合对收益的要求；如果直接提高高波动资产的配置比例，又可能放大净值回撤。

因此，在底仓之外，还可以通过转债和利率曲线等策略进行适度增强，即所谓的“固收+”策略。这类策略的定位不是追求高仓位进攻，而是在严格控制风险的前提下，为组合增加有限的收益弹性。

如果说跨境信用债解决的是底仓资产“票息从哪里来”的问题，那么组合要在低利率环境下跑出更有吸引力的回报，还需要在稳健底仓之上叠加一部分进攻性资产——这也是转债在整个组合中扮演的角色：用小比例仓位去博取超额收益，同时不破坏底仓本身的稳健属性。

相比境内转债，境外转债的结构更接近纯粹的期权定价逻辑，资产定价相对更加清晰。因此，在投资过程中，核心并非单纯关注转债价格波动，而是回归企业基本面研究，通过“信用入库”筛选优质标的，重点关注成长性较好或具备稀缺性的公司。

在退出上，可以“小头寸、快波段”。当正股上涨带动转债价格走高，转债原有的债性逐步减弱时，应适时兑现部分收益，而不是通过大仓位去博取极端的股价上涨。

对于境内转债，则应保持审慎态度。在境内流动性相对充裕的环境下，部分高拥挤度、成长预期较强的转债估值可能偏离基本面，短期调整也未必意味着价格已具备吸引力。相比之下，可关注价格相对较低、下行风险可控，并具备基本面改善或行业供需反转逻辑的标的，以较低风险参与收益修复。

除了转债投资外，利率曲线套利也是组合收益增强的重要来源。该策略主要通过观察收益率曲线的陡峭化或平坦化变化，捕捉不同期限利率之间的阶段性机会。由于中国央行具备调控收益率曲线的能力和意愿，相较于单纯押注利率方向变化，利率曲线策略的风险相对更可控，也能够为组合提供低波动的收益补充。

最后落实到组合配置上，在当前的市场环境下，可以将约95%的纯债资产作为底仓，其中包括境内外信用债和利率债；转债配置控制在3%—5%，利率曲线套利则占1%—2%。这一配比并非固定不变，而是根据市场环境和资产性价比动态调整。

其中，底仓决定了组合回撤的底线；转债以小仓位参与，承担收益增强和博取弹性的作用；利率曲线套利则作为低波动的补充工具。固收+策略的重点不在于追求单一资产的高收益，而在于通过不同资产的分工，在收益与回撤之间寻找平衡。

对投资者而言，具体配置仍应结合自身的风险承受能力、资金使用期限和投资目标综合判断。只有与自身需求相匹配的组合，才能更好地穿越市场波动。

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