全球流动性收紧

其实早在4月底我们做新一期季度展望的时候，就已经开始提示5月下旬这个关键的切换节点了。

这是因为市场在一季度财报完全落地以后，中观盈利这块就开始进入空窗期了。

因此宏观因素很容易在此期间受到市场额外的关注，而恰恰正在这段时间里，市场所要经历的宏观事件还格外多。

就拿全球央行来说，日本、欧洲基本都将会在6月启动加息，这首先对全球流动性来讲是一种负面冲击；而美国方面，尽管短期内加息风险还有限，但新主席沃什刚刚于5月末接棒上台，考虑到其曾经是坚定的通胀和资产负债表的鹰派，因此市场总是会存在过度解读空间的，假设沃什表态偏鸽，那市场可能会发酵美联储独立性的叙事，从而从长端利率打击资产价格；而如果我们假设沃什表态偏鹰，那可能直接会引发市场抛售，所以无论如何，对于沃什而言，当下都是一个很艰难的开局点。

此外，像中期选举潜在失利所带来的财政退坡预期，像SpaceX大型IPO上市带来的虹吸效应等等诸如此类的事件，都可能成为负向的催化剂。

欧洲日本政策利率

数据来源：Wind，2025.03-2026.06

投资视角胜率与赔率的两个核心问题

那回到投资角度，需要考虑的主要有两方面：

第一，继续调整的可能性还有哪些？如果我们发现此前所预期的一些潜在负面叙事已经充分在市场中进行了发酵，那胜率的天平很可能已经再朝向我们倾斜，因为新的坏消息出现的概率已经降低了；

第二，调整完后是否值得加仓介入？这是一个赔率问题，还有多少上行空间，很大程度上取决于本轮美股主线AI叙事的健康程度，如果没有AI，美国本身就应该处于下行周期，但如果AI还很健康，那盈利就还能够给到充分的空间。

AI叙事的检验

所以最后我们回到AI上简单谈谈当下的状态。

首先，从公司盈利角度，可以看到图中是主要的一些AI厂商在每个季度报告的未履约义务，代表着客户已经签订合同但由于尚未交付货物所以未确认成收入，换句话说这些都是未来确定性的订单收入，过去几个季度已经翻倍达到了2万亿美元左右，这是盈利角度的一个写照。

数据来源：MS，2024.06-2026.06

那从长期需求的叙事来讲，GS上个月的预测指出tokens消费量到2030年还有24倍的增长空间，这种想象空间是相当可观的。

数据来源： GS，截至2026.05

当然，如果我们回到当下，也会发现AI叙事确实也有一些边际上的变化，那就是在vibe coding、小龙虾热潮过去一段时间后，市场开始出现从追求顶尖模型转向高性价比方案的迹象，这点是值得我们继续关注的。

风险提示：
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