整体行业表现

2025年万得中长期纯债型指数、万得短期纯债型基金指数、万得混合债券型一级指数、万得混合债券型二级指数分别录得0.69%、1.35%、2.63%和5.85%的收益。

总体来看，2025年债券型基金体现为久期越短、含权资产越多，表现越好的态势。

数据来源：Wind，好买基金研究中心，2025/1/1-2025/12/31

境内纯债牛市转为震荡

历时4年左右的债券牛市，在2025年可谓是基本结束，但目前债券市场也并非已经迎来熊市，只能说2025年的纯债市场总体处于震荡状态。

2025年经济基本面有所复苏，“反内卷”政策的出台缓解了通缩预期，中国科技领域取得了举世瞩目的成果，带动权益相关领域快速爆发，市场信心较之前大幅修复，增强资金纷纷流入权益市场，对于债券市场造成了压制。

对于长久期利率债来说，2025年虽然长债收益率年内有所起伏，总体来看有大约20-30bp左右的上行，波段操作难度较大；而且之前长久期利率债机构抱团严重，下跌时容易引发踩踏超跌现象，私募基金主观博弈利率的频次减少。

和利率债相比，信用债整体表现要更加优异，2025年的信用债没有跟随利率债出现较大波动，一方面因为信用债利差仍然提供了保护，另一方面市场永远不缺低风险偏好的固收投资者，在债券收益率下行的“资产荒”大背景下，信用债也总有强大的配置力量在支撑。此外，2025年虽然经济基本面边际改善，但是总体仍然面临挑战，所以货币政策方面仍保持了宽松状态，对短久期的信用债也提供了支撑环境。

2025年仍有一些债券私募基金和券商资管产品在纯债策略上取得了一定的优势，比如银叶投资、野村东方证券、财达证券等机构，通过对于城投债和产业债的信用挖掘，辅助适当的杠杆操作，在低利率环境下仍然获得了4%-5%左右的收益。

2026年展望 中国经济基本面预计将会缓慢复苏，货币政策转向的概率较低，预计仍然会保持在较为宽松的状态，利率中枢大幅上升和降低的概率均不大，预计会保持在缓慢上行的状态。信用债挖掘策略仍有机会，不过年底的万科事件也给不少配置万科债的私募管理人敲响了警钟，脱离基本面的盲目下沉并不可取，纯债的投资仍需要根植于对信用的深度研究。

固收+基金迎来新的发展契机

2025年权益市场迎来了久违的复苏，曾经的固收+基金产品又再次迎来了发展契机。不过直接投资股票、投资商品仍然超过了传统债券私募基金管理人能力圈范围，屡创新高之后的权益市场的波动也超过了投资人可以接受的范围，2025年私募基金管理人普遍通过更为熟悉的可转债资产来增厚产品的收益。

可转债作为一种债券资产类型，具有债券的特点，在下行过程中具有一定的债底保护，同时又包含了权益属性，在正股表现优异的时候具有跟涨潜力。在2025年权益市场复苏的大背景下，可转债资产整体表现优异，尽管在8月末之后，可转债整体估值已经历史较高区间，后续经历了数月的震荡，不过可转债资产还是在年底达到了年内新高。

总体来看，增配可转债的固收+产品2025年以来也普遍业绩不错，比如中信资管、深高资产等机构，都通过配置可转债在2025年取得了较为优秀的成绩。

2026年展望  在可转债估值已经达到阶段性新高之后，也将面临波动加大的风险，也给固收+产品管理人的投资能力带来了进一步的考验。

中资美元债跨境配置新机遇

境内债市持续面临低利率与资产荒的双重挤压，而离岸中资城投美元债却凭借显著的利差优势与政策护航，成为跨境配置的新焦点。

当境内AA+城投债收益率被压缩至3%的“地板价”（江苏/浙江2.5%-2.8%），离岸市场却惊现7%-13%的高收益机会。这一罕见剪刀差的本质是三大错配的叠加：政策周期错配（境内化债红利未完全传导至境外）+流动性错配（外资撤离致定价权真空）+认知差错配（境内资金出海渠道受限）。

2021年以来，房地产下行周期叠加外贸承压，地方政府隐性债务风险逐步暴露。2023年中央政治局会议将化解地方债务列为国家级任务，通过万亿级特殊再融资债券及35号、47号等政策推动债务置换，确保城投债不出现兑付风险，持续的化债进程使得境内城投债收益率中枢下行至3%区间，利差优势基本消失。在国内通缩与低利率环境下，投资者收益诉求与资产供给不足的矛盾日益尖锐，跨境配置成为必然选择。

离岸中资城投美元债的比较优势尤为突出。中美经济周期的错位造就了罕见的利差窗口：境内城投债收益率普遍低于3%，而资质相似的离岸品种收益率高达%-10%，部分区域甚至超过12%。这种差异源于美国高通胀推升的离岸无风险利率，以及中资地产债危机后市场的非理性抛售，形成阶段性定价偏差，为债券价值投资者提供了布局良机。

政策护航与信用风险缓释构成投资安全垫。境内化债的成功经验已传导至离岸市场。从信用资质看，离岸城投债发行需经发改委审批，部分附带银行信用备证，相当于自带部分安全垫。更关键的是，离岸债的兑付优先级隐含政治考量——违约可能导致主权评级下调与境外融资成本飙升，这种 "国家信用背书" 的隐性逻辑，使得其实际风险低于市场定价。

但恐慌造就的价格断层，终将被政策护城河与资本逐利性填平，Markit iBoxx系列指数揭示了离岸城投债的强劲表现。2025年1月至2025年12月期间，亚洲中资美元城投债指数从145.02升至154.08（如下图1所示），年涨幅6.24%，远超境内城投债ETF 1.65%的同期涨幅；其中高收益债指数年化涨幅达 8.02%（如下图2所示），成为收益增厚的核心动力。这种超额收益既源于利差收窄，也得益于美元计价资产在人民币波动环境下的避险属性。

图1 Markit iBoxx亚洲中资美元城投债指数

数据来源：Wind，好买基金研究中心，2025/1/1-2025/12/31

图2 Markit iBoxx亚洲中资美元城投高收益债指数

数据来源：Wind，好买基金研究中心，2025/1/1-2025/12/31

2026年展望 在美联储开启降息周期，离岸无风险利率下行将带动城投债收益率同步回落；国内特殊再融资债券额度可能向离岸债倾斜，进一步改善偿付预期。中资离岸城投美元债正从边缘品种走向配置核心，为跨境投资者打开了价值挖掘的新空间，离岸城投债或将迎来“利差收敛+政策催化”的双重利好。

海外债化格局与结构性机会

2025年全球海外债市场在主要经济体货币政策分化、财政风险升温与地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现出相对分化行情。欧美市场作为全球债市的核心阵地，经历了从宽松预期博弈到财政风险定价的逻辑切换；亚洲市场则在日本政策转向与中资离岸债稳步发展的双重驱动下呈现结构性特征。

·美债：曲线持续陡峭化，避险与财政担忧的剧烈博弈

在货币政策层面，全球呈现“美欧审慎宽松、英国激进宽松、日本反向收紧”的复杂格局。本轮美联储降息周期于2024年9月首次开启降息，并于2025年9月重启降息，已累计降息175bps，目前美联邦基准利率区间在3.50%-3.75%。

美债利率方面，2025年在关税政策反复博弈、劳动力市场走弱、降息预期波动升温，以及长期财政担忧等因素影响下，美债市场震荡走强，曲线陡峭化延续。2025年财政风险成为加剧市场波动的关键变量，美国大选带来的政治不确定性、两党对财政纪律的博弈等，推升市场对美国债务可持续性的担忧，导致美债“期限溢价”大幅扩张。

2025年，10年期美债收益率在3.9%至4.8%的区间内宽幅震荡，全年累计下行幅度约40bps，对比来看美债全年表现在发达市场中相对最好。截至2025年12月31日，10年期美债收益率4.18%左右，2年期美债收益率3.47%左右。

·固收策略：收益仍具吸引力，市场分化催生结构性机会

全球部分债券指数涨跌情况

数据来源：Bloomberg，好买基金研究中心整理，截至2026/1/7

纵观 2025 年全年，一方面美债曲线持续陡峭化，另一方面信用利差虽有波动（特别是4月中上旬出现短暂的快速走宽）但全年普遍收窄，欧美信用利差进一步压缩至历史低点。对于债券策略而言，全年各类策略美元债均录得不错的涨幅，且相对2024年而言业绩分化缩小，2025年票息收益仍然是最主要的回报来源。对比来看，美国和亚洲区域的公司债表现更为亮眼。据统计，2025年全年全球综合债指数（美元对冲）累计涨幅4.86%，美国综合债指数累计涨幅+7.30%，美国投资级信用债指数累计涨幅7.77%，美国高收益债券指数累计涨幅8.62%。

2026年展望 我们认为，当前美元债券收益率相对于历史水平来说仍具有吸引力，但2026年信用利差或有变陡空间。目前来看，债券整体违约率保持相对稳定，建议在宏观经济不确定性持续扰动背景下要重视信用筛选，仍需对低资质高收益债和信贷资产保持谨慎，在获取票息收益的同时控制信用风险敞口。

另外，值得关注的是，私募信贷作为信用债市场的重要补充，在近两年全球不确定性加剧的背景下展现出独特的配置价值与风险特征，规模呈快速增长趋势。从市场表现来看，私募信贷凭借与公开市场信用债较低的相关性，成为分散组合风险的重要工具。而另一方面，私募信贷资产具有结构复杂、透明度较低的特点，在特定周期环境下净值也会面临一定回撤，其信用风险和流动性风险也值得关注。

·汇率视角：美元波动主导，跨境基金收益受汇率影响显著

2025年，美元兑人民币汇率整体呈先稳后升态势，全年从约7.35高点回落至年末 “破7”，年末收于6.99—7.00区间，全年累计升值约4.7%。2025年全球汇率市场的核心主线是美元指数在美联储降息与财政风险升温的博弈中震荡波动，叠加日元因政策转向大幅反弹，人民币汇率则受益于中美利差收窄呈现升值态势。

可以发现，汇率波动对海外债投资收益产生显著影响，尤其是以QDII基金为代表的跨境产品。以美债QDII基金为例，人民币升值背景下，美元份额收益率优于人民币份额，汇兑损益侵蚀了部分投资收益。因此，2025年部分QDII基金通过锁汇等方式对冲汇率风险，显著提升了产品的净值稳定性。互认基金方面，其中部分受益于中资离岸债市场的良好表现，中资美元债相关基金的全年收益表现相对稳健。

总体而言，2025年全球债市场的分化格局为投资者提供了结构性机遇，2026年市场仍将在风险与机遇的平衡中前行。把握货币政策节奏、重视信用筛选、做好汇率对冲，将是全球债投资的关键胜负手。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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