利率债：彷徨收益下行叠加波动增大

2025年，长久期利率债表现不佳，大体按照4个季度的划分，利率走出了先上后下再上再下的波段行情。

一季度，央行从宏观上对资金面开始收紧，且春节后在Deepseek的带动下，权益市场科技行情出现情绪上的集中爆发，引发了“股债跷跷板”效应，部分资金开始从债券市场转到权益市场，带动利率上行。

二季度，中美贸易战爆发，引发资金涌入债市避险，债券市场在短期内急速抹平之前的下跌幅度，5月央行宣布同时进行降准降息，同时中美关税战暂时告一段落，利率才逐渐企稳。

三季度，权益市场持续上涨，上证指数在短期内连续突破关键点位，带动市场风险偏好上升，此外，公募新规对于债券基金赎回费规定的变动、“反内卷”政策的出台以及进一步降息预期的落空都对利率上行起到了推动作用。

四季度，央行表示当前债市整体运行良好，将会恢复公开市场国债买卖操作，由于长债收益率点位已经不低，预期央行可能逐步拉长买入国债的期限，所以长端利率又开始恢复下行趋势。

总体来看，2025年以来，长久期利率债收益率在低位区间震荡，配置价值不高，同时波动并没有显著趋势，行情也较难把握，又给交易带来了一定的难度，整体性价比要显著低于2024年。

2026年展望：下半年债券市场受到权益市场的影响较大，当股市开始走向“慢牛”后，央行重启国债买卖将会有助于债市的稳定，2026年利率债也有逐渐开始走出独立行情的趋势。

信用债：坚守仍具配置价值的纯债资产

就算权益市场情绪再高昂，也总会有相当多的低风险偏好的投资者倾向于投资债券资产，目前信用债就是当下仍具有配置价值的资产种类之一。

从风险性角度来说，当下信用债市场整体违约率大幅降低。城投债方面，随着城投化债进程的进一步推进，监管多次表现出了对城投化债的决心和力度，近期财政部明确将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，过往市场对于城投债兑付的担心早已不见；产业债方面，随着近两年地产债违约的加速出清，有问题的民企产业债也基本退出了信用债舞台，仅存的民企产业债主体信用资质目前来看也都还可以，信用债市场的信用风险都得到了缓释。

从收益性的角度来说，2025年信用债和利率债的走势并不完全一致。尽管利率在反反复复地波动，但是2025年的信用债没有跟随利率债出现较大波动，正是因为自从2024年年中之后，信用债利差一直未能恢复到2024年年中的极致位置，仍存在的利差对于信用债有一定的保护，甚至在年中利率波动时还一度出现了信用债的小牛市行情。

虽然权益市场目前热情高涨，但是市场永远不缺低风险偏好的固收投资者，也正是因为这个原因，所以在债券收益率下行的“资产荒”大背景下，信用债也总有强大的配置力量在支撑，导致信用债并未出现较大波动。

2026年展望：信用债仍是低风险偏好的投资者值得配置的资产，但是需要降低对整体收益率的期望，这也是必须面对的客观事实。

可转债：顺势固收+产品的理想选择

作为一种债券资产类型，可转债一般可以被纳入纯债基金产品投资范围，而可转债又属于含权资产，在权益市场复苏的大背景下，拥有一定进攻性，所以可转债就成为今年固收+产品增强端的理想选择。

可转债的优势在于其具有一定的债底，在没有信用风险的前提下，下跌时具有一定的抗跌性。今年得益于权益市场的复苏，从全年维度来看，2025年中证转债指数和沪深300指数的涨幅较为接近，是表现较为优异的一类资产。总体来看，增配可转债的固收+产品今年以来也普遍业绩不错。

不过需要提醒的是，当下的可转债行情也存在一定的风险。可转债作为兼具股性和债性的资产，在下跌时固然具有债底，但是相反在正股持续大涨时，可转债的涨幅通常会略低于正股涨幅，而且可转债的强赎条款也限制了其跟涨的动力。当下权益市场整体已经具有相当涨幅，可转债也将面临波动加大的风险和跟涨不足的现状，这一点从8月底以来的中证转债指数和沪深300指数走势的背离也可见一斑。

2026年展望：并不否认可转债仍然是顺应当下市场趋势的一类资产，不过可转债市场整体估值已经较高，波动会越发加大，也给固收+产品管理人的投资能力带来了考验。

公募REITs：蛰伏下行周期中酝酿的反弹

2025年公募REITs的市场表现整体来看处于先上后下的状态，从年初到6月23日，虽然2-4月市场横盘震荡，但是整体上行趋势没有发生变化。但是公募REITs市场在6月底达到年内最高点后，市场一路下行，尽管中间也有所起伏，但整体仍处于下行趋势。

2025年公募REITs市场和之前出现显著差异，从2月底开始，公募REITs的走势开始受到权益市场和债券市场的影响，无法走出独立行情，3-6月受到债市收益率下行的影响，估值有所抬升，6月底受到权益市场的影响，震荡下行。

近期公募REITs市场遭到债市和股市的双重打压，债券收益率的上行引发项目估值承压，而股市的反弹对市场的流动性有所压制。市场上基本以机构为代表的配置型投资者为主，长期持有不交易，而交易型投资者对于公募REITs产品的做多意愿偏低，以持票或持币观望为主，市场中缺少足够多的短期限交易型资金，市场活跃度偏低。

不过也正如上文所述，央行恢复公开市场国债买卖操作之后，长端利率有所下行，而股市也将逐渐步入稳健慢牛行情。

2026年展望：公募REITs市场经过前段时间的持续下跌，部分产品已具备较高的性价比，机构资金正在寻找具有较高确定性的低波红利资产，市场可能距离回归理性已经不远，投资者也可以关注优质项目的配置机会，相信在不远的将来，公募REITs也将会有很好的表现。

离岸中资债：珍惜中资债券可把握的的高收益机会

2025年，全球金融市场在中美经济周期错位、地缘政治博弈加剧的背景下呈现出复杂态势。境内债市持续面临低利率与资产荒的双重挤压，而离岸中资城投美元债却凭借显著的利差优势与政策护航，成为跨境配置的新焦点。

境内债市的结构性矛盾为离岸投资提供了底层驱动力。当境内AA+城投债收益率被压缩至3%的“地板价”（江苏/浙江2.5%-2.8%），离岸市场却惊现7%-13%的高收益机会。这一罕见剪刀差的本质是三大错配的叠加：政策周期错配（境内化债红利未完全传导至境外）+流动性错配（外资撤离致定价权真空）+认知差错配（境内资金出海渠道受限）。

MarkitiBoxx系列指数揭示了离岸城投债的强劲表现。2024年1月至2025年9月，亚洲中资美元城投债指数从134.36升至152.11，涨幅13.21%，远超境内城投债ETF5.01%的涨幅；其中高收益债指数年化涨幅达15%，成为收益增厚的核心动力。这种超额收益既源于利差收窄，也得益于美元计价资产在人民币波动环境下的避险属性。

离岸城投债收益率方面，从2024年4月的6.83%降至2025年9月的4.93%，下行190BP；高收益债收益率从9.32%降至6.82%，下行250BP。信用利差方面，投资级品种与美债利差收窄至100BP以内，高收益品种收窄至282BP。

当前离岸城投债的“高收益陷阱”表象下，实则是政策护盘（央地信用捆绑）与流动性折价（外资撤退）的罕见碰撞。私募管理人的实践经验为个人投资者提供了参考框架，他们通过“优选平台+中短久期+工具嵌套”，锁定确定性套利空间，力求兼顾流动性和收益，区域配置上呈现“高收益与强资质并重”的特征。当离岸市场的恐惧遇见境内资产的荒芜，裂口处流淌的正是理性资本的甘泉。

2026年展望：站在全球资产再平衡的十字路口，中资离岸城投美元债正从边缘品种走向固收配置的核心之一。在境内资产荒难解、中美利差维持高位的背景下，这一特殊资产类别既承载着化解地方债务的政策使命，也为跨境投资者打开了价值挖掘的新空间。

我们相信，唯有深入理解政策逻辑、穿透信用本质、灵活运用工具，方能在这场跨境配置浪潮中把握机遇，穿越周期。

风险提示：
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