今年以来的债券市场行情

2024年是长久期利率债表现较为亮眼的一年，全年10年期国债收益率和30年期国债收益率均下行了90-100bp左右。

2025年债券市场则变现迥异，整体来看前三个季度刚好可以分为三个阶段：

10年期国债收益率变动

数据来源：wind，2025.1.1-2025.10.15

一季度开始时，受到去年12月政治局将货币政策取向的定调从“稳健”转向“适度宽松”的影响，10年期国债收益率向下突破1.60%关口，30年期国债收益率一度逼近1.80%关口，但是很快，央行从宏观上对资金面开始收紧，且春节后在Deepseek的带动下，权益市场科技行情出现情绪上的集中爆发，引发了“股债跷跷板”效应，部分资金开始从债券市场转到权益市场，带动利率上行，10年期国债收益率往上反弹超过1.90%点位，30年期国债收益率往上反弹超过2.10%点位，出现明显的情绪化超调。

二季度开始，中美贸易战爆发，引发资金涌入债市避险，债券市场在短期内急速抹平之前的下跌幅度，10年期国债收益率再次回到1.6%附近，之后长债利率位置在前低附近小幅震荡，5月央行宣布同时进行降准降息，同时中美关税战暂时告一段落，双方缓和的时间超过市场预期，投资者风险偏好边际回温，债券市场收益率逐渐企稳。

三季度开始，债券市场开始再次走弱，主要原因是权益市场持续上涨，上证指数在短期内连续突破关键点位，带动市场风险偏好上升，形成了“股债跷跷板”效应，从而引发了债券市场收益率整体上行。此外，公募新规对于债券基金赎回费规定的变动、“反内卷”政策的出台以及进一步降息预期的落空都对债券收益率上行起到了推动作用。

所以，当上周末中美贸易战风波再起时，市场普遍认为，可能本次债券市场会出现类似于今年二季度的配置机会。不过从本周的债市走势来看，实际也并非如此，一方面权益市场确实也没有出现类似的巨幅波动，整体保持稳定，另一方面，债券市场也有逐渐开始走出独立行情的趋势，在事件冲击下，债券收益率仅有小幅下行。

利率债和信用债收益率变化情况(%、BP)

数据来源：Wind，截至2025/10/14

债券市场将会走向何处

回望1年以前，投资者们都在债券牛市中展望国内何时会迎来0利率时代，而此时站在2025年的四季度展望未来，市场中充满了债券市场是不是已经迎来了牛熊转换的疑问。

我们认为，债市可能仍会有小幅波动，但是并不会出现牛熊转换。原因有以下几点：

第一，之前债券市场的波动更多的是情绪化交易

权益市场节节高升，而债券市场则多项利空因素同时出现，加之之前不少机构交易盘在超长端有过度抱团的行为，本身对于利空因素就较为敏感，所以加大了市场的波动。不过债券收益率进一步上行空间预计有限，因为目前货币环境并不存在收紧的可能性，宏观经济基本面数据目前也尚未出现拐点迹象，经济仍然不支持债券收益率出现大幅的上行。

第二，债券市场受到权益市场的影响正在逐渐减少

三季度以来，债券市场出现了较为显著的“股债跷跷板”效应，也就是呈现权益市场走势主导债券市场走势的现象，部分债券投资机构甚至开始“看股做债”，目前“股债跷跷板”效应虽然仍在持续，但是债市也开始呈现走出独立行情的趋势。

第三，债券市场走势正在逐渐回归基本面逻辑

目前债券市场已经完成了对于过往过度交易的修正，修正幅度已经接近中枢位置，定价也已经包含了目前市场中的一些利空影响，未来央行是否能重启买债，公募新规（征求意见稿）中相关条款是否完全落地等都存在不确定性，即使央行如果没有进一步降准降息操作，那么预期利率会继续维持在小幅区间波动的状态。

当下市场中的固收策略

2025年对于传统的固收投资者来说，属实是有些不太友好，一方面，债券资产普遍陷入低利率的状态，另一方面，债券资产在收益不高的情况波动反而有所增加，反观权益基金产品，可能一天就赚到了债券基金一年的收益。目前还有哪些适合的固收策略，已经成为传统固收投资人急需思考的问题。

我们认为，对于固收投资者来说，选择一只采取信用下沉来博取高票息收益并持有至到期策略的纯债基金，已经不太能够符合当下的市场行情，目前最好的选择其实是做好接受波动率加大的心理准备，通过资产配置的方式，在固收产品中增配其他类型的资产，通过增加基金的波动率，来换取产品收益的增厚。

公募债券型基金表现

数据来源：Wind，截至2025/10/14

通过公募基金的表现情况来看，今年以来，公募短债基金、中长期纯债基金指数分别上涨1.02%和0.42%，二者表现不及货币基金的1.05%，而一级债基、二级债基和偏债混合基金指数则分别录得2.09%、4.80%和5.68%的涨幅。

目前转债仍然是固收产品增强的第一选择，因为其作为债券类型资产，一般可以被纳入纯债基金产品投资范围，转债却又属于含权资产，拥有一定进攻性，而接近债底价格又没有信用风险的转债，下跌时也具有一定的防御性。不过，当下转债市场估值较高，波动加大，转债市场新高也给管理人的投资能力增加了考验。

股票方面，今年以来权益市场整体表现较好，所以市场中混合二级债基和偏债混合基金都表现较好，但是权益市场内部结构性也较为分化，选择红利资产还是专攻科技方向，要把握住权益行情需要投资经理对于权益市场有较为深刻的认知和研究，且随着权益市场点位的逐渐提高，产品整体波动也会相应放大，投资者也需要对此有所准备。

除了含权资产之外，还有多种资产可以作为固收产品的增收来源，比如境外债券，投资标的包括点心债、中资美元债、美国国债等，由于境外债券目前整体收益率偏高，在扣除出境成本之后，仍然可能获得高于境内债券的收益；比如公募REITs，公募REITs资产同时具有股性和债性，具有高分红的属性，同时资产本身也有上涨的可能性，较为适合固收类产品进行配置，2025年上半年，这一类资产整体表现较好；还比如贵金属资产，如黄金，今年以来也有优异的表现。

对于传统固收投资者来说，未来固收产品可能会走向两种不同的道路，一种是可以给投资者提供波动较低的纯固收产品，另一种则是就是通过增加配置其他资产，通过增加波动率来换取更高收益率的固收+产品。两者没有对错之分，顺势而为，选择最适合自己的风险偏好的产品，就是当下最好的选择。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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