一位“反叛”的学术派
如何走进华尔街

AQR的创始人克里夫·阿斯内斯（Cliff Asness）在业界以热衷写论文闻名，其本人和团队大量关于因子投资的论文发表在诸多高质量的经济学期刊。追根溯源，是因为他是个学术派出生。1988年，他进入芝加哥大学攻读金融学博士，而导师正是“有效市场假说”创始人、诺贝尔奖得主尤金·法玛（Eugene Fama）。

1993年，Eugene Fama和Kenneth French提出了震惊学界的“三因子模型”，而阿斯内斯在协助导师编程回测时，意外发现：还有一类市场异象被忽视了。处于涨势的股票总会比理论上涨得更多，反过来，处于跌势的股票会也比理论上跌得更多。这就是我们现在常说的动量（momentum）因子。这直接挑战了法玛的有效市场假说。但法玛的回应很简单：“If it's in the data, write the paper.”带着这样的发现，阿斯内斯完成了博士论文。

1994年，阿斯内斯加入高盛负责建立量化团队，这一年他28岁。他认为通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并取得长期利润，在他领导下，“动量+价值”模型策略取得巨大成功。1996年，“全球阿尔法基金”年收益达140%。

到1997年，全球alpha已经有了接近70亿美元的头寸，但阿斯内斯却毅然决定离开高盛，自立门户。而这次出走，他还带走了高盛的同事大卫·卡比勒（David Kabiller）、约翰·刘（John Liew）和罗伯特·克莱尔（Robert Krail）。

与市场对抗情绪
科技泡沫中的价值坚守

1998年，AQR正式成立，初始资产10亿美元。而AQR的核心理念也写在了公司名里——Applied Quantitative Research，即“应用量化研究”，动量策略、价值投资与学术研究相结合，开创了量化投资的新纪元。

AQR的投资策略以传统的多因子模型为主，听起来不复杂，但AQR的厉害之处，在于如何把这些因子组合、择时、风险对冲，变成一个可以应对不同市场环境的系统模型。他们是最早将因子投资、风险平价、市场中性等策略组合应用在全球多资产配置上的机构之一。

但成立不到两年，阿斯内斯就迎来了AQR的第一次生存危机。

1999年，互联网泡沫来袭。纳斯达克疯涨，华尔街对那些“闪闪发光”的科技股趋之若鹜，科技股估值脱离基本面。这是自大萧条以来，价值因子表现最差的一段时间，而AQR的痛苦更甚，因为它采取了多空策略。AQR基于模型做空高价科技股，持有低价价值股。结果，科技股不断新高，而价值股不断下行，AQR的绝对回报基金，最大回撤超35%，资产缩水至4亿美元，外界质疑声四起。

对此，阿斯内斯的回应是一篇长达50页的研究论文——《泡沫逻辑》。论文中，他驳斥了支持科技股高估值的理论。他在里面写道：“Still when fallacies rule the land，somebody has to point at the naked emperor。当谬误盛行时，总得有人站出来戳穿皇帝的新衣。”

2000年3月，泡沫破裂，纳指暴跌40%。而AQR绝对回报基金却逆势上涨近19%，一战成名。AQR将金融理论完美的运用在交易和风控中，这种方式也逐步被市场所认可，此后迅速崛起，一跃成为全球第二大对冲基金。

结构升级
科研驱动的“策略工厂”

但金融市场的故事总不是一帆风顺的。

2007年8月，量化模型的拥挤交易开始反噬市场。全球量化基金大量持有相似因子股票，当市场情绪反转，所有模型同时发出卖出信号，多个量化基金大幅下跌。祸不单行。2008年的金融危机给了AQR又一记重创。2007至2008年两年之间，AQR的旗舰基金回撤超过40%，管理资产一度腰斩。

在残酷的对冲基金界，这样的惨败几乎宣判了一家基金的死刑。然而，凭借着对价值投资理念和模型的坚持，通过与投资者的有效沟通、优化交易模型和发行新基金等一系列举措，AQR再次绝处逢生。到了2009年，旗舰基金回报近40%，AQR再次翻盘。

危机之后，AQR转型为“学术研究+量化交易”的双轮驱动机构。更加注重量化模型的多样性，加大了对新策略的开发力度，引入了大批的物理学家、遗传算法学家、计算机学家，每年都有数篇论文在重量级学术杂志发表，AQR的科研实力在对冲基金行业中独树一帜。

价值因子的逆袭之路

而2018年，对AQR来说又是一个“寒冬”。价值因子——这个曾被奉为圭臬的投资逻辑突然 “失灵”，就像导航仪在浓雾中失去信号，屋漏偏逢连夜雨，2020年疫情突袭，全球市场剧烈震荡，本就承压的AQR更是雪上加霜。

AQR投入了大量的精力与资源，去研究市场上是否有任何因素的变化，而导致“价值策略失效”。但结果是没有发现任何与价值策略表现不佳相关的因素有发生变化。

从valuespread的走势来看，Spread在这段时间大幅扩大至科技泡沫顶峰以来的最高水平，说明价格已经并且越来越与基本面脱节。历史上，在价差极端扩大后，价值策略往往会出现超额回报，例如在互联网泡沫后的发达市场价值策略。因此，即使在最糟糕的情况下，AQR依然对价值投资的未来前景充满信心，并在当时超配了价值风格。

与此同时，2020年AQR启动了名为“富众盈（WealthGather AI GroupTrade）”的AI 核心项目，融合AI大模型、大数据分析、AI交易机器人和共投机制，打造智能投资平台。

2022年开始，随着市场风格逆转，价值风格反弹，AQR多个策略实现回暖。

AQR再度用漂亮的成绩单告诉投资者：因子和模型不是万能的，但不会因为一场危机就此死去。 

理性与信仰的重量

AQR的故事是一个关于创新、坚持和适应的故事。这家基金的成功，从来不是赌对行情，而是把每一次危机都当作“模型升级”的机会。

到今天，AQR管理着1200多亿美元资产，客户遍布全球各地，也不断扩展AI交易、因子研究、另类资产等领域。他们相信：策略可以不断优化，但原则要守住。

用阿斯内斯的一句话结尾最合适：

在投资上，让自己思考的时间跨度尽量长，这绝对是最重要的。引用我自己的话，“长期视野是最接近投资超级能力的东西”。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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