今年以来债券基金表现

2025年以来，债券市场整体处于震荡状态。截至2025年8月26日，中证综合债指数今年以来累计收益仅为0.52%，代表利率债的中债-总财富（总值）指数今年以来累计收益仅为0.26%。中债-信用债总财富（总值）指数表现稍好，今年以来累计收益为1.28%。公募基金表现上，含权的一级债基和二级债基变现显著好于中长期纯债基金，万得中长期纯债基金、万得混合债券型一级基金和万得混合债券型二级基金今年以来累计收益分别为0.49%、2.35%和4.79%。

2024年年底的政治局会议明确提出货币政策取向的定调从“稳健”转向“适度宽松”，市场逐渐形成了对于降准降息的预期，10年期国债收益率在去年12月快速下行到1.60%附近。但是2025年1季度，当降准降息迟迟未见落地之后，债券市场过度交易的情绪开始有所降温，同时市场资金面在春节之后也未见显著宽松，权益市场在科技行情引领下大涨，引发了“股债跷跷板”效应，一时间债券市场做空开始变多，10年期国债收益率一度上行到1.90%附近。

2季度开始，中美贸易关税战愈演愈烈，上证指数单日重挫250点，引发资金涌入债市避险，债券市场在短期内急速抹平之前的下跌幅度，10年期国债收益率再次回到1.6%附近。5月初，央行宣布同时进行降准降息，OMO、LPR、PSL、公积金贷款等利率均下调，之后随着中美贸易关税战的情绪缓和，10年期国债收益率开始在1.60-1.70%的区间内小幅震荡。

主要债券指数和债券基金指数表现（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，2025/08/26

3季度以来，债券市场开始再次走弱，主要原因是权益市场持续上涨，上证指数在短期内连续突破关键点位，带动市场风险偏好上升，形成了“股债跷跷板”效应。此外，相关“反内卷”政策的出台以及重大工程项目开工也打压了债市看多情绪，从而引发了债市的再次调整。

历史上的债市调整

回顾历史不难发现，自2008年以来，国内债券市场一共发生过6次比较明显的调整，其背后的成因、调整幅度各不相同。

· 2010年10月-12月

当时引发债市调整的原因主要是国内通胀高企，央行时隔3年后开启加息操作，并3次上调法定存款准备金率，从而引发了债券收益率的快速上行。期间10年国债收益率从3.3附近快速拉升至接近4.0，中证综合债指数短期内急跌，期间最大回撤达到2.22%。

· 2013年5月至11月

在债市监管风暴下市场一夜入秋，资金面趋紧，而后6月份的“钱荒”更让债券市场一蹶不振，债券收益率大幅上行，1-10年期国债收益率普遍上行超过100BPs，10年期国债收益率从3.4左右一路拉升至4.6以上，中证综合债重挫，期间最大回撤达到3.42%。

· 2016年10月-2017年5月

经济基本面复苏、通胀回升，同时央行公开市场收紧流动性，金融机构不得不去杠杆，最终引发了近十多年最长的一次下跌行情。10年期国债收益率上行超过100BPs，期间中证综合债最大跌幅达3.05%。

· 2020年5月-7月

经济数据修复超预期，央行货币宽松预期落空，同时地方债和国债集中供应，从而引发了债市的调整。期间10年期国债收益率上行超过50BPs至3.0以上，中证综合债下跌幅度达到2.40%。

· 2022年11月-12月

债市出现踩踏现象，11月开始资金面边际收紧，同时疫情防控优化、地产纾困政策等经济利好落地，引发了债市的调整，而资管产品净值下跌带来的净值下跌形成负反馈，进一步加剧了债市的下跌。尽管10年期国债收益率上行幅度不大，但信用债，尤其中低评级的城投债调整明显。此次调整中证综合债指数跌幅仅有0.92%。

· 2025年1月-3月

最近一次的调整就是今年1季度的调整，如上文所述，主要原因为市场对于过度交易降准降息预期的自发调整，叠加权益市场科技行情则出现情绪上的集中爆发，导致中证综合债指数跌幅为1.72%。

2010年以来的六次债市调整情况（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理，截至2025/08/26

如果对比今年1季度债市调整原因和背景，不难发现近期的调整和1季度债市调整存在一定的相似性，二者都与权益市场上涨引发的“股债跷跷板”效应相关。

债市是否牛熊行情扭转

从历史数据看，2013年和2016-2017年是两次比较典型的债熊行情，市场下跌的持续时间均较长，而这两次债熊的核心原因都与经济基本面较强、货币环境收紧有关，而政策因素、股市因素等影响相对而言并不明显。2010、2020、2022和2025年的四次调整，所对应的经济基本面实际上都是偏弱的，目前来看也都未能逆转债牛行情。

当前债券市场并不存在实质性利空因素，从经济基本面、资金面和通胀水平三大角度看，三季度经济金融数据放缓、央行Q2货政报告明确要求保持货币信贷合理增长，强调要推动社会综合融资成本下降，CPI几乎零增长、PPI仍处于通缩状态，债券市场缺乏走熊的基础，此次债市行情的下跌更多属于情绪面主导的调整。而与2022年四季度调整最大的区别在于，当前债市并未发生理财和公募基金的负反馈和集中踩踏的情况，虽然也有赎回现象，但规模相对有限。从股市的增量资金来源看，此次相当部分资金来自居民存款及融资融券，而非来自债市赎回资金。

短期来看，股市行情热度有望延续，而债市仍可能有所承压，在10年国债逼近1.8%情况下，随着机构资金配置力量的加大，债市持续大幅下跌的空间相对有限。如果后续股市出现调整，则债市有望企稳回升。

长期来看，决定债券收益率走势的核心因素是经济基本面。而最新的经济金融数据整体依然偏弱，基于当前国内经济情况，央行收紧货币政策的可能性也很低，无论从贷款市场报价利率，还是央行公开市场操作利率看，也仍处于下行通道中。无论居民部门还是企业部门，均无法承受实际利率的大幅上行。

但也需要关注在反内卷等相关政策下，通胀水平是否会逐步触底回升，经济基本面整体是否会边际好转，或者宏观层面是否有重大超预期的政策出台，如果这些现象出现，则需要考虑债市牛熊转换的风险。

风险提示：
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