不同层次流动性的表征方法不同

不同层次的流动性表征方法差别很大，主因是在不同层面，我们所关注的流动性的内涵发生了很大的变化。

对于微观层面，资产流动性更多表征资产的变现能力，通常可用市场的成交活跃度来表征，例如A股整体的成交额和换手率：

数据来源：WIND，好买基金研究中心，截至2025/6/30

一般来讲，资产流动性（即变现能力）与风险、回报之间存在显著的负相关关系，这是金融市场的核心规律之一。流动性越弱的资产，投资者要求更高的风险补偿，因此潜在收益空间更大，但同时也伴随着更高的不确定性。

银行间市场的狭义流动性一般指从央行“源头”流出的资金，流入商业银行间市场的资金量，其构成了中国金融体系的血液循环系统。狭义流动性的多少，可以直接反映出商业银行间是否“缺钱”，这对于研究如央行货币政策态度、债市供需变化、同业利率走势等非常重要。表征狭义流动性的状态，可用“量”，也可用“价”。“量”就是指能直接反映商业银行资金量的一些代理指标，比如商业银行在央行的超储变化，再比如商业银行的的融出资金量等等。但多数情况下，“价”也能够很有效地刻画商业银行中资金的多少，一般我们可以用DR007、同业存单利率等资金价格指标。

中国利率走廊

数据来源：WIND，好买基金研究中心，截至2025/6/30

广义流动性作为连接金融与实体的纽带，其运行机制更为复杂。一般来讲，广义流动性即为商业银行承接央行“活水”并流到实体经济部门的资金量。实体经济部门一般泛指私人部门（居民部门、企业部门）和政府部门的总和，因此不管是居民、企业部门的信贷，还是企业、政府部门发的债券，其实都构成了广义流动性的大部分。讲到这里，我们其实就能够知道广义流动可以用社融水平来表征。

数据来源：WIND，好买基金研究中心，截至2025/6/30

但一般来讲，货币创造与信用扩张是非对称、非同步的，其背后蕴含着非常复杂且细微的逻辑。例如我们一般将M2表征为商业银行的负债端，将社融表征为商业银行的资产端，长期以来M2同比增速与社融增量同比波动形成了明显的"剪刀差"。这其实显示的流动性传导梗阻现象，就是资金在金融体系空转的结构性问题。这已经成为影响货币政策有效性的关键挑战。

流动性传导机制与梗阻效应

金融是一门研究和调控资金融通的艺术，而宏观经济也是通过政府和央行通过调整财政和货币政策来影响流动性的规模和结构的，因此流动性的研究理应被置于重要地位。

前文简单提到，流动性在不同层次间的传导并非线性过程，而是存在着复杂的转换机制和漏损效应。央行通过货币政策工具向银行体系注入基础货币，商业银行再通过信贷投放将流动性传导至实体经济——这个看似顺畅的传导链条，在实践中面临着多重摩擦和阻力。

例如2024年中国金融数据显示，银行间市场流动性指标DR007与社融增量的月度相关系数仅为0.31，远低于2017-2019年0.68的历史均值。这种脱钩现象部分源于货币政策传导机制的"渗漏效应"——当央行通过降准释放1万亿元流动性时，根据专业机构测算，仅有约45%能最终转化为实体信贷，其余资金可能滞留金融体系形成"流动性堰塞湖"。这种漏损既降低了货币政策效率，也增加了金融空转风险。

除此以外，国际比较研究为理解流动性传导效率也提供了有益视角。2024年全球主要经济体M2增长呈现明显分化：中国6.8%、美国3.58%、欧元区-0.27%、日本2.5%。排除各国统计口径的差异影响，这种差异背后是各国货币政策传导机制的有效性差别。

流动性传导的季节性特征也不容忽视。季末、年末等监管考核时点通常会出现流动性紧张，央行往往会相应调整公开市场操作力度以平滑波动。此外，财政存款变动、外汇占款波动等因素也会对银行间流动性产生显著扰动。理解这些周期性规律，对于预判货币市场利率走势和合理安排资金期限具有重要实践价值。

剩余流动性的资产定价逻辑

一般对于普通投资者，更多关心的是不同层次流动性的变化对资产定价的驱动。所以如何找到流动性与资产价格的直接驱动逻辑就显得很重要。

一般来讲，当广义流动性供给持续超过实体经济需求时，便形成具有特殊定价影响力的剩余流动性。这部分"游离"资金如同金融体系的"活性分子"，不断寻找高收益标的，在推升资产价格的同时也重塑着市场风险特征。因此剩余流动性可以作为流动性研究和资产配置直接的一个良好媒介。

剩余流动性的表征方案有很多，比如直接用社融增速-M2，以及M2-GDP等。同时，其量化识别也需要多维指标印证。例如2023年数据显示，中国M2-GDP缺口达4.2%，超额准备金率为3.8%，股市资金占比67%，这些指标共同指向了显著的剩余流动性积累。

从历史上看，剩余流动性的边际变化对资产价格的变动有很好的解释作用，例如下图显示剩余流动性变化对国债利率走势长期有很好的解释作用，这背后其实反映了宏观层面经济动能的变化，以及微观层面债券供需的变化。

数据来源：WIND，好买基金研究中心，截至2025/6/30

结语

所以，当我们讨论流动性时，本质上是在剖析现代金融体系的血脉所在。

从银行间市场的短期资金融通，到资本市场的资产定价博弈，再到实体企业的融资环境变化，这个多层次、非线性的系统如同精密的人体循环网络，既需要维持足够的"血液"供应，又要防范局部"淤积"或"栓塞"。只有建立全面、动态的流动性认知框架，才能真正把握金融市场的运行逻辑和资产价格的形成机制。

在充满不确定性的经济环境中，这种理解不仅关乎投资决策的质量，更是维护金融稳定的基础。

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