在“东升西降”的宏观叙事中
捕捉微观变化的机会

 Q&A 
张茹：2025年以来，港股涨幅较大，美股有一些回调，大家都在说“东升西降”，两位如何看待这个问题？

 卢风顺 ：首先，我们可以先从宏观视角分析这个问题。中美两国的GDP都在持续增长，我国GDP增长率更快一些。这几年我国GDP增速虽然有调整，从过去8%-10%的增速到去年的5%。但GDP的绝对增速仍是比较快的。相比之下，美国的GDP增速是2%-3%。

另外，中美经济之间的差异性、互补性以及竞争格局都在发生着变化。过去我国经济是高速发展，现在我们更强调高质量发展。美国则在进行制造业回流与贸易保护。中美都看到了自己需要补短板的部分，这些竞争与合作需要一个过程。我们不能把它简单理解为一定有一个升、一个降，其实两个都可能升。最终，中国和美国的差距会越来越小，甚至某个时候中国GDP的总量或者人均财富会赶上美国，我觉得是有可能的。

第二点，从股市的角度来说，股市很敏锐有时也很情绪化。现在都在讲“东升西降”，将中国与美国对标。而去年大家还在将中国股市对标日本“失去的30年”。叙事环境经常变化，但我们更应该关注股市价格与价值的比值。中国股票上涨之后，它估值是怎样的？美国股票跌了之后，估值又如何？我们要透过“东升西降”的叙事，去挖掘市场定价变化带来的机会与风险。

总结一下，宏观层面，我相信“东升西降”的大趋势。投资层面，股市要分析的是更微观的东西。

 王康宁 ：今年大家经常提“东升西降”，中美股市有一定的分化。资本市场是对基本面的反映。

看中国的基本面，新一代企业家的崛起是中国基本面的一大变化。中国每年有1000万的大学毕业生，这1000万当中有400万是科技工程相关专业的。多年下来，我国积累了4000到5000万的工科毕业生，可能比欧美所有国家的总和都要大。这样大基数的工程科技人员，在实业体系中积累经验、得到锻炼之后，渐渐开始涌现出新一代的企业家。今年DeepSeek倍受关注，看DeepSeek的人员构成，很多都是不到30岁的硕士或博士，非常年轻。中国这么多年积累的工程师人才，逐渐到了量变到质变的节点。中国股市较好的表现，也是一个质变的反应。未来，新一代企业家会引领中国经济转型，由基础设施投资驱动的经济增长，向创新驱动的经济增长转型。

再看美国的基本面，美国的企业部门非常强，全球最具创新能力的企业还是在美国。美国新一届的政府上台之后，财政经济政策面临着非常大的不确定性。新一届政府有两个非常重要的政策目标，一是控制政府债务成本，二是改善美国贸易逆差。新一届政府经济政策的不确定性，造成了美国资产价格的波动。政府看到价格的负反馈，可能会做一些政策调整，未来不排除这种可能。

对于美国资产而言，不确定性在上升，所以投资者需要的风险溢价率也要上升，同样的盈利投资者给它的估值要变得更低一些。中国资产的估值近几年在全球股市里都是偏低的，我们现在反而是风险溢价率下降的过程，也就是估值回归。这是我对“东升西降”现象底层的一些思考。

在冷清处挖掘机会
以“慢投资”应对“快变化”

 Q&A 
张茹：两位都提到了估值，投资中也很重视估值，去年9月24日以来，A股与港股都有较大涨幅，估值也有所修复，现在两个市场都有哪些机会？

 卢风顺 ：去年9月24日是非常关键的一个转折点，首先是政策层面出现了重大的变化。而后DeepSeek也带来了重要的变革。映射到投资层面，我觉得以下变化值得关注：

中国经济转型已经显现了一定的成效。今年我们要关注政策对哪些行业会有影响，而且这些影响正在逐渐显现。比如消费行业最典型的就是白酒板块，这一板块近年来面对的问题是消费量在下降，价格也有压力。但往后看，如果价格与量能够企稳，甚至恢复正增长，当前的估值下是值得投资的。

另外是高股息，今年以来高股息个股表现相对弱一些，这背后有各方面的原因，比如煤价下跌对煤炭企业盈利的影响。往后看，我们应该关注高股息个股中哪些品种可以稳住。

还有一个线索是地产链条。最近我们观察到一些一线城市的二手房交易量回升了，地产的基本面有了一些变化，这其中有些机会值得关注和挖掘。

总结来看，科技板块值得继续看。除此之外，高股息品种，以及比较冷的消费和地产链条都有机会。投资时我们既要理解现在的热点，也要在现在冷清的地方挖掘出未来可能的热点。

 王康宁 ：我们也非常看好消费。消费的实际数据仍然比较弱，社零数据虽然有回暖但依然比较弱。随着房价企稳、经济企稳，消费的恢复是非常大概率的事件，所以我们非常看好消费，特别是强势品牌的消费。很多优质消费品牌的估值水平和一般企业相当，基本上没有什么估值溢价，所以我们觉得现在是非常好的布局消费的时机。

另外我们也非常看好创新药领域。如之前所说，中国的工程师技术提升非常快，生物工程也是如此。去年全球大的新药分子中，有三分之一的分子来自于中国大陆，这在历史上是首次。中国的新药研发能力快速提升。近年来，中国股市风险偏好下降，很多中国的创新药公司没有盈利，投资者对它们的盈利能力有质疑。很多公司的估值跌到很低的水平。近期市场反弹中，创新药企业的估值有所修复，但现在来看，创新药领域的投资机会依然很大。

张茹：康宁总之前讲过的一句话可以很好的总结两位的观点，就是树不会长到天上去，金子埋在沙里还是金子。

两位持仓都比较集中，换手率也不高，在投资上很注重慢和稳。许多投资人，包括我们自己，也越来越重视投资中的慢和稳。我想请教两位，面对快速变化的世界，“慢投资”如何和市场上的“快变化”交互？

 卢风顺 ：现在不管是股票投资还是日常生活，信息流确实都非常快。比如一个500人的微信群，一条消息发出来，500个人都知道了。你的手机里面有10个群，你每天要接受的信息量就会非常大。

信息高速传播的时代，我们做投资时如何应对呢？是否看到每一条信息，或者看到企业的每一个变化都要做出快速的反应？我觉得“慢投资”这个“慢”不是你的思考慢，而是思考要更深入。有一本书叫《思考，快与慢》，人的第一反应是快的，你看到一个消息，第一反应就是要不要交易这个股票。慢思考，你要想这个消息是否是真的？从哪里来？这个消息对企业盈利有多大的影响？这个影响的持续时间会有多长？这是一个思考的过程。慢，是为了思考的深度更深。这个慢，是为了应对风险，为了不断校验你原来的思考。

当然，慢有时也会出现问题，比如一些新的事情你可能考虑不到、认识不到、低估了。我自己的偏好还是慢一点，考虑更长久一些。一般关注一只股票后，不会轻易根据一条信息来改变自己的决定，还是要把自己的思考模型重新复核一遍，看看这个消息的真实冲击有多大。

 王康宁 ：卢总提到的是卡尼曼的《思考，快与慢》，我也非常推荐大家读一下，算是股市投资者的必读教材。思考机制是在人类进化过程中完善的，比如看到野兽，你要快速躲避，思考的时间不能太长，这是我们的本能。投资中，这个本能对我们的帮助可能不是很大，甚至可能会是一个拖累。

讲到快与慢，现在每天都有很多新信息，市场的反应会很快，看到信息之后再去行动基本已经晚了。我们的方法是做一些长期趋势的判断，比如每个季度会对行业趋势进行梳理，看它未来会有哪些新技术的突破或应用。通过对一些更长期、更慢速变化的更深入的思考与分析，去弥补我们在信息反应方面可能的劣势。

长期而言战略要可复制过滤噪音，以平和的心态做投研

 Q&A 
张茹：我们发现一般比较慢比较稳的管理人，会更偏价值风格一些。但两位持仓比较均衡，价值、成长两种风格都有。想请教一下，我们挑选价值、成长企业的时候，核心关注点有什么不同？

 王康宁 ：从股价的表现来看成长股和价值股不一样，但我觉得底层的逻辑还是相通的，你去买一个公司要知道它的内在价值，以低于它内在价值的价格去买这个公司，这就是我们说的广义的价值投资。你不是根据股价趋势好不好，不是根据这个概念火不火而买，而是根据它的内在价值去买。

狭义上的价值投资，会把低估值高分红的股票，和高估值高成长的股票区分成价值和成长。就我的职业发展来说，早年我也偏向狭义上的价值股，公司可以看得清楚，估值也很便宜。后来我慢慢的更广泛的接触成长投资。因为我接触的行业多了，不同的细分行业有不同的商业模式，有的赚钱，有的不赚钱。赚钱的为什么会赚钱？好奇心驱使我不断地花时间去做研究。另外外部环境也倒逼着我去拓展能力圈，因为在价值股上面想长期可持续的取得高超额收益难度很大。所以我逼着自己去找一些十倍成长股，逼着自己做研究，拓宽自己的研究面。

 卢风顺 ：行业内部提到的价值股、成长股、周期股一般是这样定义的：如果一只股票业绩持续增长就是成长股。如果业绩不怎么增长就是价值股。业绩一会儿涨、一会儿跌，就是周期股。

实际上，从我们投资的角度来看，不能单纯的用这种三分法来思考，面对确实处在高成长的公司，我们重点关注它的成长来源、成长驱动、成长的持续性、成长的终级状态。你不能说今年成长就是成长股，明年如果不成长呢？这两年可能是它的订单爆发期。所以我们分析成长股时，核心还是要看它的成长持续性和稳定性。

关于价值股，关键风险点是当下的估值在遇到极端情况时会如何变化。你看它的业绩很稳定，但3年、5年之后业绩突然下了一个台阶，这可能就是很大的风险。所以要看价值股的业绩稳定性。

周期股是另外一个问题，有的时候一两年业绩就可以翻一倍，之后两年可能业绩又跌回去了。这与行业、政策的关联度更大。当然，也有盈利模式非常好、可以穿越周期的标的。总而言之，针对不同的公司，我们会结合它们的特点针对性的思考相关的风险点与机会。

 Q&A 
张茹：可能大家都很关心具体的投资案例，两位觉得自己把握住的最好的投资机会是什么？有没有错过什么很好的投资机会？

 王康宁 ：我的一个成功案例是投资连锁药房企业。2017年很多药房企业上市的时候，我进行投资，赚了三倍。虽然不算多，但给我的印象很深，因为之后股价的上涨基本上是按照我研究时认准的投资逻辑逐步兑现的。

当时我们投资药房的核心逻辑很简单，看好药房的成本优势、便利性和商业模式的稳定性，后来行业逻辑就是这样演绎的，是很经典的将自己的投资框架应用到了实践当中并得到了正反馈。

不顺利的投资案例也有。2017年我开始关注一家软件企业，当时觉得公司不错，但估值还是有点贵，再跌20%买起来会更舒服一些。结果后来股价一直涨，再也没有给我买入的机会。

这件事情给了我一个教训，如巴菲特说的，以合理的价格买优秀的公司，比以好的价格买一般的公司要好得多。

 卢风顺 ：我最好的投资以及错过的最大的机会，都和黄金股有关。最好的投资，我投过的一只黄金股，我计算过，它过去10年的复合盈利增长率超30%，公司的股价涨了约10倍。当时投这家公司的逻辑很简单，就是看好它的产量增长，线索在企业财报中都能抽丝剥茧地挖掘出来，关键是你信多少？信到什么程度？大家会疑虑这家企业金矿里有没有那么多金子？能不能开采出来？最后，产量增长与盈利增长验证了我们的判断。这个案例给我的启示是，要抓住最基本的核心矛盾，增长逻辑兑现了，股价就会有反馈。如果你抓住了核心矛盾，可能就抓住了一个很好的机会。

错过的机会，是一家金饰公司。我去它们店里做过很多次实地调研，不断计算这个公司能赚多少钱，当时我自己算的盈利，比市场上最乐观的分析师算的盈利还要高。但这个公司我没有买，因为估值偏高，我不能接受。我当时设定到某一估值价位时我就买。结果这个股票后来一直涨，没给我买入机会。从结果上看是错过了，但我还是觉得自己坚守了内心的估值标准。这是一个投资中的矛盾，既要抓得住机会，又要坚守自己的安全边际，这实际上非常难。

 Q&A 
张茹：可能这种就是战术上有点错误，但是战略是对的，战略才是更要坚持，可长期复制的。最后，两位有什么可以送给投资者，帮助大家更好投资的建议吗？

 王康宁 ：投资里面，独立思考非常重要。很多时候，我们平时看到、听到的消息可能是你希望听到的，或者是市场希望你听到的消息，最后会造成我们“听消息很难赚钱”。不要被各种声音带乱节奏，要保持独立思考。

 卢风顺 ：分享我们做股票投研时经常说的一句话，每天花10小时研究10只股票，持续10年，这10只股票你会了解的非常深入。当然不是说这10年就看这10只股票，而是说要永远有10只你最熟悉的股票，你可以随时发现机会。

另外，保持正常和平和的心态，这件事并不容易。涨的时候人容易飘，会觉得自己所有的研究都对。跌的时候，又会质疑自己什么都做错了。实际上只是市场的波动，我们要把力气花在研究上，少被市场情绪带动、影响。

风险提示：
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