雪球产品抛售致基差飙升

股指期货的基差 = 期货价格 – 现货价格。

以IM的季月合约为例，基差从节后第一个交易开始持续走扩，期间指数与季月连续合约的走势如下：

数据来源：好买基金研究中心
数据区间：2025/1/2 – 2025/3/10

截至3月10日，IC的季月年化基差已经接近12%，即使考虑到基差成本的“两头低中间高”季节效应，这波基差扩张还是远远超出市场预期。

结合节后指数在科技行情带领下的持续反弹（中证500指数节后累积上涨超7.6%），2月下旬至今中证500的平均收盘点位接近6000（图中红色虚线），而反弹前仅有5600左右。

数据来源：好买基金研究中心
数据区间：2022/12/30 – 2025/3/10

根据雪球产品的特性估算，在节后上涨之前，2023年8月–2024年9月期间发行的雪球在去年9-11月大概率敲出，而2023年8月之前的雪球大多还在存续状态，随着指数中枢的上移和日期的推进，从现在起到今年7、8月份，都将是2023年上半年发行在高点的雪球密集到期的日子。

以每日滚动等权发行测算，挂钩500的雪球将会有7成左右在6000-6400敲出，这部分雪球大多都在2024年中触发了敲入，随着已经敲入的雪球敲出的概率增加，券商交易台在临近敲出时，会缓慢降低股指多头仓位，直至当月观察期。这个操作会产生一定的抛压，导致基差扩张。

选取基差大幅扩张的几个交易日，在日内指数上行的区间内，股指基差反而出现了扩张，而从这些时间段内的成交行为分布占比看，多头平仓的占比显著提升，空头开仓的占比保持稳定，因此近期股指扩张更多是多头平仓所致，而非空开，与雪球临近敲出时券商交易台的操作相符。

目前存量未敲出雪球大多数集中发行于2023年3~4月，敲出点位相对集中，结束日集中在2025年3~4月。那么在2023年存量的雪球敲出/到期之前，股指上会有持续的抛压，对冲成本可能一段时间内都维持在中高位。

基差走扩下的
量化策略应对方式

面对基差持续走扩的环境，相关策略需要在风险暴露、对冲成本与收益确定性之间重新权衡，不同策略围绕基差的均值回归均有可调整的空间。

指数增强策略：期货替代优化超额收益

对于指增策略，在基差显著贴水时，管理人可以适当降低股票部分的仓位，切换到对应基准的股指期货多头上，保留剩余仓位用于选股、T0交易等传统alpha来源。例如，截至3/10收盘，IM2506结算价6248.6，中证1000指数收盘价6651.7，当前可以持有20%的IM2506，80%的股票alpha仓位，使得组合的beta仍是1，未来一段时间的超额来自于8成仓位的alpha和2成仓位的基差收敛的贡献，在基差比较极端的点位上，短期基差收敛的收益确定性更高，且收益贡献未必弱于alpha。

在2024年1月中旬，IM的基差一度升至20%以上，彼时就有管理人进行了如上的操作，而用股指的另一个好处是：在1月末2月初基差收敛的同时，市场迎来了极端行情，策略成分外的部分大幅跑输基准导致alpha回撤，而当时以股指持仓为主的策略受到的影响会小很多，这也是基差相比alpha的高确定性优势。

中性策略：对冲工具切换与敞口管理

对于市场中性策略，当前IC/IM对冲成本高企，策略需要重新评估风险收益比。一般策略在当前环境下会采取以下两种调整方式：

对冲工具切换：目前中性大多会采用混合对冲的方式，那么当前管理人可以选择将混合对冲策略中的500中性和1000中性切换到300中性上（IF基差比较稳定，且流动性较好），以300中性作为主策略过渡，锁定IC/IM上的基差收益；

仓位调整：同步降低多头和对冲端的仓位，有条件的话如果能融到ETF，可以用降仓得到的资金构建“买入股指期货+融券卖出对应ETF”的套利组合，尽管融券成本较高，但若基差收益能覆盖成本并留有安全边际，该策略仍具吸引力，等待基差收敛之后重新回到正常中性的运作模式。

不同风险偏好下的
配置策略图谱

总体来说，量化策略在经历了2024年2月和9月的极端基差波动后，不论是指增策略还是中性策略对于基差的波动都有比较完备的应对方案。一方面，利用基差环境优化持仓结构，捕捉确定性较高的套利机会；另一方面，警惕基差快速收敛带来的反转风险，预留足够的流动性缓冲。

在资配的策略配置上，在底层中性策略自主调整的基础上适当降低中性策略的比例，即可做到比较好的缓冲，当前也可以配置部分期现套利策略捕捉阶段性机会，如果雪球确是影响基差的主因，基差的扩张具有一定的持续性，当前在固收波动的背景下，套利策略的性价比更优；而对于个人投资者而言，基差大幅贴水的影响主要体现在中性策略上，当前时点不是中性策略的好时点，建议等待IC/IM的基差修复。

风险提示：
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