货币宽松预期落空

2024年12月9日，政治局会议明确提出货币政策将从“稳健”转向“适度宽松”，至此延续了14年的稳健货币政策首次出现调整。而随后召开的中央经济工作会议上也进一步明确，“要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”，12月底召开的货币政策委员会例会也提出将“择机降准降息”。

在此宽松预期的利好下，刚经历过调整不久的债市大幅走强。短短不到一个月的时间10年期股债收益率下行近40个基点，从1.9%以上一路下破1.6%，30年期国债收益率也从原来的2.1%以上快速降至1.8%附近，而1年期国债收益率更是下破1%。

然而，面对屡创新低的债券收益率，屡创新高的债券基金净值，无论买方还是卖方反而都充满了焦虑，担心国内债券市场将步日本后尘，担心低利率环境下债券生涯将时日无多。

但是这种焦虑并没有持续多久。

新年后的1月10日，央行突发公告称，“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作”。

市场在一片看多情绪中似乎并没有完全意识到央行态度的微妙变化，仍对短期内降准降息抱有期待。

1月20日贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1月24日央行中期借贷便利（MLF）缩量平价续作，宽松预期接连落空。之后2月13日公布的2024年四季度《货币政策执行报告》中，央行对于下一阶段的货币政策表述也调整为“择机调整优化政策力度和节奏”，同时在特朗普政府再度上台、外部不确定性增强的背景下，央行强调了“坚决防范汇率超调风险”。

这意味着短期来看，稳汇率的重要性上升，而货币宽松将有所延后，债市调整幅度明显加大，各期限债券收益率明显上行，短端回升幅度尤为明显。

2月20日，最新一期贷款市场报价利率（LPR）继续按兵不动，连续四个月维持不变。

央行公开市场操作利率和贷款市场报价利率（LPR）走势（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2018/01/02~2025/02/24

资金面难言宽松

往年来看，因为受到时点因素的扰动，一般春节前后债券市场的流动性都会相对紧张，资金价格也会比平时高不少。

但从今年的情况来看，资金价格大幅超过去年同期水平，银行间质押回购加权利率水平，隔夜和7天最高均达到了4%左右，而2024年春节期间的利率水平不到3%。

尽管从数据走势上看，资金价格确实回落至3%以下，但从市场的反馈来看，资金面并没有明显转松。就隔夜资金价格来看，去年四季度只有1.5~1.6%，而今年春节后一直高于1.8%，7天资金价格则在2%以上，甚至超过了10年和30年期国债的收益率水平。

这种负债端成本和资产端收益的倒挂，直接导致了加杠杆套息策略的失效，造成了不少金融机构在债券投资上出现负Carry。

面对持续高企的资金成本，加上债券收益率上行，债券型基金也就不得不降杠杆卖出债券，众多固收类理财产品、公募债基、私募债基的净值也随之回调。

1天和7天银行间质押式回购加权利率走势（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2024/01/02~2025/02/26

而央行不仅仅在关于货币宽松的措辞上有所调整，春节后在公开市场操作上业明显地更为审慎，节后首周央行净回笼资金10213亿元，随后的两周分别净回笼4709亿元、182亿元，2月25日的中期借贷便利（MLF）也延续缩量平价操作。

连续的净回笼操作让市场上最头铁的债券多头也开始怀疑自己的判断，卖方观点纷纷转向谨慎或中性，买方则忙着降久期、降杠杆，应对投资者的赎回。

截至2月25日数据，万得短期纯债基金指数今年以来累计收益为-0.09%，而万得中长期纯债基金指数则达到-0.37%，公募纯债基金中负收益的基金数量达到80%，部分久期较长的债基年初以来亏损已超过1%。

央行公开市场资金投放量和回笼量（亿元）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2024/12/28~2025/02/26

经济回暖若隐若现

今年1月17日，国家统计局发布了多项重要经济数据，2024年四季度的国内生产总值（GDP）同比增速从三季度的4.6%回升至5.4%，好于市场普遍预期，并顺利达成全年5%的增长目标，也表明财政、货币、消费、房地产市场等一揽子增量政策逐步显效。

同一天发布的还有规模以上工业增加值、服务业增加值、社会消费品零售总额等数据，增速也比三季度有所加快。

但是在货币宽松的一致预期下，1月份市场对于基本面数据的改善似乎并不感冒，对央行态度的微调也并不特别在意。因为1月份最新公布的通胀数据还是乏力，工业品价格水平同比下跌，消费品价格走势也依然比较低迷，而1月末公布的官方制造业采购经理指数也再度回落至荣枯线以下。

虽然每年第一个月的社融信贷开门红都在意料之中，但是2月14日盘后央行公布的金融数据还是超出市场预期。在信贷、财政靠前发力背景下，今年1月份社融同比增速8%，当月增量超过7万亿，同比多增近6000亿。而从结构上看，新增信贷规模超过5万亿，对公贷款回升带动人民币贷款同比多增近超过3000亿，财政发力节奏前置也带动政府债净融资超9000亿元，居民端贷款相对弱一些。

1、2月份实体经济数据较少，在无更多新增数据相互验证的情况下，社融信贷作为领先指标，数据公布后债市调整幅度也明显加大，债市观点也出现了分化，投资者对债券基金产品的赎回操作也在增加。

新增社融信贷规模及其分项（亿元）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2024/08/31~2025/01/31

科技股撬动股债跷跷板

而与债市的悲观情绪不同，DeepSeek的横空出世引发了国内外资金对中国资产的重估，算力、半导体、机器人、创新药、智能驾驶等相关的科技板块迎来大涨。市场热度堪比2023年初ChatGPT刚问世不久时的情景，恒生科技指数在中国“七巨头”的拉动下年初以来涨幅更是超过30%，领涨全球主要股票市场指数。

科技股的大涨也再次撬动了股债跷跷板，投资者风险偏好上升，大量资金涌入相关概念的个股或指数基金，债券类产品带来的“稳稳的幸福”已经只留下净值下跌带来的痛苦。

尽管过去市场上有过不少关于主题炒作的惨痛教训，但新的叙事总能吸引到投资者的热情关注。

部分债券基金一年收益3~4%，而热门概念的ETF一天就能上涨5%，更不必说一些个股动不动10%、20%的涨停板，甚至连续“一字板”，投资者只能眼睁睁看着股价上涨。

在这总股票大涨、债券调整的行情中，债券型基金不被投资者嫌弃和抛售反而是咄咄怪事。在2月中旬开始，债券收益率显著上行，债市波动加大，而科技股则持续拉升，市场上不少固收类策略产品都遭遇了赎回。

今年以来部分股票指数涨跌幅对比（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：截至2025/02/27

债市仍具配置价值

引发年初以来的这波债市调整的原因有很多，货币宽松延后和市场流动性偏紧或许才是此次调整的直接原因，而决定债券市场中长期走势的核心因素还是经济基本面。

在前期一揽子增量政策的利好下，近期部分经济金融数据确实有所改善，也让投资者看到了一些经济回暖的信号，包括对股市的信息也有所加强。但也必须承认，部分指标改善是否能够验证基本面的全面回暖仍然需要时间的检验。

至少目前来看，社会总需求不足背景下，商品价格表现还是比较低迷，通缩压力依然不小，消费、投资增速偏低，出口后续也面临一些不确定性，房地产市场也还处于筑底过程当中。

短期看债市企稳仍需要资金面的配合，或基本面信号的拉动，但是整体而言，在基本面偏弱、货币政策基调适度宽松的大背景下，就此断定债券牛市行情终结为时尚早。

此次调整过程中，债券收益率曲线整体上移，短端上行幅度尤为明显，前期过度透支的宽松预期也得到了不小的修正。

随着市场行情的逐步企稳，债券类资产和产品有望再度迎来不错的配置机会。

风险提示：
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