重演：基本面风格的阶段性

2024年初的量化回撤行情中，量价Alpha策略出现了策略拥挤、风格暴露等问题，而部分侧重基本面风格的管理人超额的波动较小。

今年1-6月，A股市场持续缩量，且风格从小盘切换至大盘，对依赖非理性定价的量价因子并不友好，反观盈利、价值等基本面因子表现出色，基本面量化开始重新得到关注。

但进入7月后，基本面风格开始持续回撤，以盈利因子为例，截至12月13日，盈利风格年内收益累积回撤5%以上，回撤的时间长度和幅度放眼A股历史都很少见。

数据来源：好买基金研究中心
数据区间：2024/1/2-2024/12/13

A股的基本面alpha显著，但阶段性明显，这主要是市场定价权阶段性偏移的结果：

● 如果定价权在机构手中，市场的风格会倾向于白马蓝筹，基本面风格大行其道；

● 如果定价权在游资或者散户手中，市场的风格会偏向于炒作“想象力”，错误定价下的量价策略的空间更大。

以下是盈利因子的2018年以来的季度收益率：

数据来源：好买基金研究中心
数据截止日期：2024/12/13

从过往的历史看，上半年尤其一季度是基本面alpha发力的关键时期，四季度由于财报的“空窗期”，基本面策略往往表现不佳，2024年也延续了这种规律。由于切换的周期较长，量化alpha完全可以基于这种朴素的规律进行策略风格的阶段性配置。

回归：高频重回视野

2024年9月下旬起，A股成交额飙升，9月24日至12月6日，A股市场的日均成交额达到了1.85万亿左右，达到了行情启动前的3倍左右，在高成交的加持下，高频alpha策略强势回归。

数据来源：好买基金研究中心
数据区间：2016/12/30-2024/12/6

但复盘全年，高频alpha真的是9月之后才回归的吗？答案是否定的，近期资金对于一些高频alpha管理人的追捧并不完全是基于最近2个多月的业绩，高频alpha实际上在多重因素的共同作用下从年初强势至今：

● 因素一：印花税减半的利好是长期的，尤其是在一季度和四季度，在高流动性市场下，交易的成本下降对高换手策略的增益更为显著。

● 因素二：高频策略总体不会下沉到小微盘。高频策略换手率高，对股票的流动性要求较高，天然偏好流动性更好的中大盘股，高频信号和传统的风格的相关性较低，管理人也倾向于严控风控上的敞口，今年1-2月受风格波动的影响更小。

● 因素三：私募量化管理人的规模今年有明显下降，6月末仅不到8000亿，日内以及部分日间信号交易的拥挤度下降，中高频策略对拥挤度的敏感性更高。

暴露风格的性价比下降是必然趋势，以纯粹alpha为主的高频重新找回了稳定性的优势，在中高市场流动性之下，偏中高频的alpha会在2025重回视野，尤其是在市场中性策略上。

变化：ETF时代下的量化

近年来，A股市场的被动投资基金的规模迅速增长，从最新的公募基金三季报数据看，在偏股型公募基金中，被动指数基金持有A股的市值首次超过主动权益类基金，A股市场从主动投资逐渐向被动投资转型。

数据来源：Wind
数据区间：2012-2024/9/30

ETF规模的迅速攀升改变了A股市场的交易者结构，市场更多依赖于被动投资策略，减少了对成分股基本面的分析和主动交易行为，成分股之间的差异化波动减少，表现为“齐涨共跌”现象，市场价格的多样性削弱。对于量化策略而言，成分内选股的难度会提升，相对来说，ETF覆盖不到的小盘股的相对定价优势可能会进一步放大。

另一方面，由于ETF在一二级市场的申赎机制，ETF资金流入或流出时，所有成分股的交易均可能被动放大，成分股的波动有望提升，依赖波动的时间序列类预测的策略（T0）会有更好的发挥空间。

行业维度上，从美国成熟市场的经验来看，ETF规模占比提升是市场有效化的必然路径，未来各类Smart Beta指数对应的ETF的份额和多样性会进一步提升，ETF会成为配置各类风格/宽基的首选工具，Beta和Alpha的界限更为明显，量化策略会更专注于捕捉纯alpha，超额收益和波动同步下降，量化alpha会逐渐步入稳健时代。

风险提示：
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