资产配置，还能配什么？

经济下行周期叠加金融下行周期的背景下，无论是机构投资者还是个人投资者，都能深切地感受到投资的困难，各类资产的投资难度显著上升，以波动率从上往下看：

 股票  A股市场连跌3年，主观多头策略在经历过消费、医药、新能源等核心资产的轮番下跌后，创下的回撤仍未修复。而今年年初，量化指增也在市值风格切换的极端行情下元气大伤，市场一度对量化超额信仰崩塌；

 商品  2022年下半年之后就处于震荡状态，没有大的趋势性行情出现，被称为危机阿尔法的CTA也集体熄火；

 市场中性  以对冲市场beta风险为策略逻辑的市场中性策略，也在年初极端行情下经历了超额和基差的“双杀”，创下了有史以来的最大回撤。

数据来源：好买基金研究中心

数据区间：2022/1/7 ~ 2024/8/30

能够博取高收益的风险资产的波动加大，赚钱效应大幅减弱，使得市场风险偏好降低，资金纷纷开始转而追求偏稳健的低风险资产。从FOF配置的角度，低风险资产（稳健类策略）主要是套利和固收两类，但套利类策略有容量上限的天然缺陷，固收策略的收益也随着交易的拥挤下降，供给也在逐步减少。

如果仅仅着眼于套利和固收策略，并不能达到1+1＞2的效果。因为两者都是长期控制波动的策略，分散化的效果没有得到体现，而且两类策略的收益空间有限，过低的波动和回撤并没有带来更高的夏普。

因此，我们缺少一个“中等波动+中等收益”策略，这部分过去由市场中性填充。但经历了年初的回撤，很多投资者也失去了对市场中性的信仰，当前我们还能相信市场中性吗？

归来的市场中性

经过近半年对量化管理人的深入调研和持续跟踪，我们发现当前的市场中性相比过往有了很多新的变化。可以认为，3月之后的市场中性策略进入了一个新的阶段。

在年初风险爆发之前，原先的市场中性策略有以下四类主要风险：

· 基差变动：股指期货基差大幅波动的风险；

· 风格暴露：策略在风格上的暴露带来的风险；

· 市场切换：市场主要风格切换时，中性策略容易出现较大回撤；

· 超额衰减：市场有效性提高后，alpha的获取难度提升。

其中，1、2、3都体现在了年初的极端行情中，例如IM的年化贴水绝对值一度升至20%以上，并在其后快速收敛；在市值风格上有比较高的主动暴露的策略，在1月市值风格转向后出现了较大回撤；ETF资金推动下市场结构的切换导致的超额回撤。超额的衰减则是一个偏长期的过程，短期的变动有限。

数据来源：好买基金研究中心

数据区间：2024/1/2 ~ 2024/8/30

可以说，过去几年稳定显著的超额掩盖了市场中性的很多问题，3类风险一直存在，只是没有集中爆发过。在节后行情企稳之后，量化行业在对行情进行复盘后做了针对性迭代，通过策略的设计和结构化调整，优化了市场中性策略的夏普：

从调研中我们能确切地感受到，管理人对于基差管理的重视程度大幅提高，对于收紧风险敞口也不仅仅停留在口头之上，整个行业又回到了追求pure_alpha为先的方向上，对于风险的谨慎相较2021年底更甚。

另一方面，在量化行业管理规模大幅缩水的背景下，策略的拥挤度下降明显，这也会使得超额衰减的速度有所放缓，长期超额衰减的风险也有所下降。

数据来源：好买基金研究中心

数据区间：2024/3/1 ~ 2024/8/30

体现在净值上，市场中性策略在3月之后持续回暖，以研究的跟踪池的平均来看，3月初-8月底，市场中性的平均收益为2.82%，期间策略还经历了4月“国九条”和6月“ST问询函”的不利行情，基差也在区间内出现了多次大幅波动，市场成交额也从8月起进入了5000-6000亿的区间。

市场中性在相对不利环境下的表现符合策略定位，强势回归。