股指、外汇、商品均有趋势

境外CTA业绩走强

境外许多头部CTA管理人的策略风格和持仓特征有诸多相似之处，我们不妨以一只策略规模逾百亿美元的量化CTA为例，看看境外CTA产品都配了些什么，又是如何赚钱的。以下列示了该产品的一些特点：

由上表可以看出境外头部对冲基金量化CTA产品的几个特征：

1、全球股、债、商品、外汇等多类资产数百个品种分散配置。

案例中的产品并非仅投资商品期货。股指、债券、利率、外汇期货均占有一定持仓比重。总交易品种约250个，遍布全球各市场。

2、策略构成以长周期趋势跟踪策略为主。

该产品策略组成中，长周期趋势跟踪策略的权重占比达80%，持仓周期在8-10周。若某些期货品种走出趋势，只要趋势没有强烈的反转，该产品会顺势持仓数月之久，对其中的小波动并不敏感。

3、设有明确的目标波动率，并基于此做风控。

案例中产品的目标波动率是14%。策略运行过程中，若底层某期货品种波动率加大，则会降低该品种持仓，以避免产品整体的波动失控。这是CTA产品较常见的风控手段之一。

长期来看，该产品1998年成立以来，截至2024年4月，年化波动率约14.8%，基本符合预设的目标波动率。

由以上案例，我们能看到境外头部对冲基金量化CTA产品的一些主要特点。由于更加追求规模容量和策略的长期有效性，所以策略构成里长周期趋势跟踪策略的占比会更大。与此同时，为了获取更多的收益来源和分散风险，产品会尽可能的配置多种、低相关性的期货品种，商品、股指、利率、外汇均有涉及，以此避免单一持仓品种长期缺乏趋势造成的业绩低迷。除此之外，产品会预设目标波动率，以此为准绳做风控，让趋势反转时组合受到的影响相对可控。

明确了境外CTA的这些特征后，我们也就清楚了为何今年这类产品业绩会更强势。因为许多国内没有的期货品种，年初至今均走出了长趋势，比如商品市场农产品板块的可可期货，外汇市场的日元，以及美股股指期货、日股股指期货等等。

相较之下，由于国内期货市场不同的生态环境与波动特征，国内量化CTA管理人策略类型更加多元化，但是交易品种聚焦于国内商品期货市场，今年的业绩表现弱于境外CTA，长期来看两者相关性也较低。

了解了这些之后，在我们配置CTA的时候，境外CTA与国内CTA要怎样对比和选择呢？

分散配置or理解波动

对抗CTA周期性的主要方法

在配置CTA产品时，容易让人产生选择困难症。不同的期货交易策略，不仅有一定的理解门槛，而且各类策略特点不一，适应的市场环境不同，经常会有业绩分化。今年以来境外CTA与国内CTA的业绩差异即是一个例子。那么如何在诸多的CTA策略与CTA管理人间权衡和选择呢？

首先，由上文分析，我们能看到，主流的境外量化CTA，是全球股、债、商品、外汇均衡配置，各个市场捕捉趋势，并制定目标波动率管控风险的一类产品。国内量化CTA则普遍聚焦国内商品期货市场，策略很多元，有围绕小波动做短周期交易的，有捕捉长周期趋势的，还有交易不同板块或品种相对强弱关系的。但归根结底，国内CTA与境外CTA均是力求获取绝对收益、与股票市场相关性不高的产品类别。

另一方面，国内CTA产品用人民币买，境外CTA是用外币买。投资者其实需要根据自身的配置需求和资金规划进行选择。比如在做境外资金的配置时，若希望分散权益类资产的风险，则境外CTA是一个非常不错的布局选项。由下表可见，在全球股市的危机时期，境外CTA产品会有更稳定的表现。

配置境外股票，美股是一个重要市场，而牛长熊短的美股，回调往往突然、快速且难以预知。与股票产品赚钱逻辑不同、股市危机时期能有稳定表现的境外CTA起到了很好的配置作用。

其次，其实可以类比选择股票基金时我们面临的难题，成长、价值、主观、量化，不同风格、不同策略的管理人，经常有业绩分化。像2022年之前大家在讲成长赛道的故事，2022年之后又更为关注价值股的股息。2021-2023是量化超额更加强势的时期，而2024年初却遭遇了量化超额波动。

其实各类CTA策略也是类似，每种策略均有适宜的市场环境、有痛苦的蛰伏阶段、有业绩强势的风光期，也有遭受质疑的低迷期。

以境外CTA普遍交易的长周期趋势跟踪策略为例，这是一种高盈亏比的策略，大级别趋势出现频率低，没出现时策略横盘磨损，但出现时则能带来巨大的盈利机会。体现在CTA产品业绩上，则是少数年份赚大钱，多数年份赚小钱，少数年份亏小钱。

以某境外CTA产品为例，下图以气泡的形式描绘了长周期趋势跟踪策略从1970至2022的逐年业绩，气泡越大意味着该年绝对回报/亏损越高，绿色标识的气泡是正收益，蓝色则为负亏损。

由上图可见，大气泡（业绩大年）往往被小气泡（业绩小年）围绕，即在迎来业绩风光期之前，可能要经历一段时间的业绩平淡期。事实上，长周期趋势策略在今年的亮眼表现之前，2023年是颇为乏力的一年。

与长周期趋势策略相对，短周期趋势策略并不依赖于大级别的价格趋势，在没有趋势的震荡时期也能捕捉到机会，所以业绩分布更为平滑，可以理解为四季如春，但在大趋势到来时，则没有了长周期策略夏天般的火热。

所以，既然不同时期各CTA策略会有分化，那配置CTA，最简单的方法其实是各种策略类型都配一点，这样自然就能适应各种投资环境。但投资者的资金要达到一定体量，或者愿意支付一定的管理费去买CTA FOF。

更难一点的方法，选一个在特定策略类型上有优势、风格稳定、风控靠谱的CTA管理人，了解其产品的波动特征，共同经历业绩的峰与谷，长期持有下来，承受该类策略的周期波动，同时也分享该策略的长期有效性。

最难的方法，是预测未来的行情特征，比如判断大宗商品的通胀方向，预判趋势的强弱，并在各类CTA策略间择时和切换。这种配置CTA的方法对投资者的能力和运气都是极大考验。

以上，我们分析了境外CTA产品年内业绩强势的原因，也探讨了CTA产品的配置思路，其实总结下来，就是以下几点：

1、受益于部分境外农产品商品期货、境外股指期货、部分外汇品种的趋势性行情，年内境外CTA产品表现强势。

2、CTA这一产品类别是互补于权益资产的良好配置工具，只是不同市场环境下，各类CTA策略表现会有分化。

3、配置CTA产品，买FOF是简单易行的方式；选择单一管理人并长期拿得住，投资者需要对策略有充分了解，对管理人有充足信任，方能承受住业绩的周期波动；而在CTA上进行反复的策略切换和择时，难度就更加之大了。

眼下，又到了CTA产品回暖的时期，全球配置并主打长周期策略的境外CTA更强势些。后续的市场环境、各类策略的表现强弱是难以预知的。但一轮轮周期过后，CTA的配置价值以及策略有效性已一次次得到证实，已不容我们忽视。

风险提示：投资于国际证券市场，除了需要承担与国内证券类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等国际证券市场投资所面临的特别投资风险，也需要投资者注意。
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