认知
投资需要历史观

首先是认知。最近我一直在思考，财富管理，尤其是我们配置的各类资产，都要置身在历史背景中去理解，我们在投资时一定要有历史观。

资产都是时代下的资产

这点我的感触特别深，比如比特币，2023年比特币ETF被美国证监会批准上市之后，目前1个比特币的价格约是6万到7万美金，日成交额约15-20亿美元。比特币刚出现的时候，一个比特币的价格只有0.03美元。以现在的价格来算，比特币涨了2000万倍。我们可以看到，一个原来不被认可的资产，很多年之后被大家认可的时候，它的价格可以涨2000万倍。

再举个例子，比如大家熟悉的房子，2006-2007年我创业的时候，卖掉了一套房子，这套房子是我2000年初7千元/平米买的，在浦东比较核心的地方。我卖掉的时候，房价大概是2万元/平米。在我卖掉后的若干年，这套房子涨到了12万/平米，现在又回落到了8万/平米左右。房子一直在那里，没有改变。可见，时代在变化，资产的价格也在变化，我们投资一定要有历史观，要在历史的背景下考虑资产的价格。

历史变量：内因与外因

接下来我们再去看看近几年宏观环境的变化。先看内部变化，新冠疫情于2019年年底爆发，我们现在已经迈入了新冠爆发后的第五年。整个疫情对中国的冲击非常大，经济最初从成功抗疫中受益，到疫情结束之后经济反过来又受到一些制约。此外，我们看中国经济的整体增速，GDP年增长率已下滑到5%左右。整个经济体量上去之后，增速会开始放缓，这是一个很正常，也是很必然的事情，即使没有其他因素的干扰，中国经济增速也会下来。

我们再看外部因素，这些年也发生了很大的变化。先是俄乌冲突，然后是去年出现的巴以冲突。很多上海的朋友在疫情期间都在家里至少呆了两个多月，这期间我曾看了两本书，俄罗斯史和以色列史。看了这两本书之后，我觉得俄乌冲突的爆发很正常，不在这个时点爆发也会在未来爆发。巴以冲突更是可以理解的事情，二战之后出现过5次中东战争，现在这次的激化程度可能还算不上第六次。再往前回溯，我们会发现整个犹太教和穆斯林长达2、3千年的历史文化冲突，耶路撒冷也是3个宗教（包括基督教）的圣城，所以你会发现巴以冲突这个事情很正常。

然后我们再看最近几年中美的冲突和博弈，如果你了解了美国的建国史，又知道些中国的历史和文化，你会发现美国以自由主义为核心的价值观，和中国集体主义的传统思想间存在冲突，这是两种意识形态的对立。这些冲突，有的时候会缓和，有的时候会激化。总体来看，这些矛盾目前是处于相对激化的时期。

以上我讨论的变化都是值得我们深入思考的重大历史变量。这些变量的影响之下，我个人的预判是：短期不悲观，中期不明朗，长期还是乐观的。中国人民是一个勤劳聪明的民族，长期会走上坡路，这是毫无疑问的。

资产再平衡：中期战略调整

回到投资这件事，我们会发现影响我们投资的中期变量发生了巨大的改变，导致的结果是什么呢？很多个人投资者、机构投资者包括境外投资机构，对于各类金融资产的中期定价和预期收益率测算都出现了明显的变化。

如果这些假设成立，那么非常重要的，投资人自己必须要对自己的资产配置做些中期性的战略思考和调整。我特别强调，这是一次中期性的战略调整，不是短期的。

目标
配置要有清晰的定量目标

再平衡三部曲的第二部是目标，因为认知到变化之后我们就要制定新的目标。

我们每个人其实都应该为自己的实际资产配置画一张饼图，设立明确的目标，这一点非常重要。投资就像轮船的一次出航，你要出海了，如果没有目标，或者说没有目的地，不知道自己要去哪里，那是一件很危险的事情。所以投资时我们也要对自己的中期资产配置有一个清晰的定量目标。

高净值客户投资图谱

首先，对于大类资产的划分，好买提出了“三分法”。一类是投资型资产；一类是传承型资产，比如家族信托、遗嘱规划等等，都属于具有传承性质的资产类别；第三类是保障型资产，包括各种寿险、财产险、医疗险等。今天我们主要谈的是投资型资产。

在投资型资产上，我们又分成了六大类。股票、股权这两类属于高风险高收益的范畴，年化预期收益在10%-20%之间；而后是CTA和另类资产，另类里面我们把宏观、黄金等策略放在了里面，年化预期收益大概在6%-10%这个区间；而后是稳健型资产，包括固定收益和市场中性、收益型保险等，年化预期回报在3%-6%左右。这种分类以高风险高收益、中风险中收益和低风险低收益的维度将各类资产进行了清晰的划分。

之后，我们如果把好买所有高净值客户看成一个整体-客户H。截止到2024年2月底的最新数据显示，客户H在A股类资产的配置比重在54%左右。全球股票配置，包括QDII等，权重约占1%。私募股权投资占比在20%左右。CTA的配置比重约是8%。固收和市场中性加起来的配置权重约是13%。剩下的还有一些其他小策略的配置。

财富健康的四个维度

假设H是一名进取型客户，这个配置算不算健康呢？好买内部有一个重要的量化模型，用来衡量一个客户的资产配置是否健康。

这个模型非常重要，是好买基于15年财富管理经验，总结出的非常实用的财富健康度评判标准。

一个人是否健康，你不能用他能不能跑马拉松来界定。那要怎样界定？需要有全方位的体检，包括验血、检查、CT等等。最终出来一个体检报告，人的各大系统、各个器官，定量的、真实的分析之后，告诉你这个人健康不健康，这是大家公认的东西。

那么如何评估一个资产配置组合是否健康呢，也必须要有量化的、真实的分析，否则很难说健康还是不健康。好买总结了四个健康度，从这四个维度我们能去评估一个投资组合是否健康：

一是风险匹配度健康度，比如你是低风险承受者那就应该匹配低风险低收益的组合，低风险承受者不应持有高风险组合；二是策略分散健康度，以上提到的6大类投资策略中，配置3个以上才算是健康的；三是基金分散度健康度，至少配置4个及以上低相关性的基金经理才是健康的；四是全球配置健康度，我们认为全球配置的比重在15%-50%是健康的。其实，美国和许多发达国家的主权基金、机构投资人，他们的全球资产配置比重平均下来就是30%左右。

基于好买的财富健康度评估模型，客户H投资组合的情况是：

1、实际承担的风险略高。股票+股权的配比接近75%，我们认为进取型投资者配置60%的股票+股权资产较为合适。

2、策略分散度方面比较健康。

3、基金分散度方面，我们80%的客户只买了一个或者两个基金，配置比较集中于个别基金经理，这是不健康的。

4、最不健康的是全球分散度。客户H对全球资产的配置权重整体不超过3%。最近三年A股行情不好，客户感受很差。而如果你在这三年里同时配置了美国、日本、印度甚至越南股市，你的体验就会非常不一样。

那么基于好买的财富健康度模型，一个理想的、健康的资产配置组合，应该是什么样的呢？

我们根据健康度的模型测算，将进取型客户H的投资组合重新调整，A股资产的配置权重在25%左右，全球股票的权重在15%左右，股权仍是20%，这些加起来差不多是60%，符合进取型投资者的风险偏好。

CTA的权重调整到10%，虽然CTA近两年没有特别大的行情，但是CTA长期回报是不错的，这两年其实也是不涨不跌，而且CTA和A股相关性不大，是很好的配置型资产。

固收与中性类别包括债券、市场中性和套利策略，我们将比重提升到20%。总体来说，国内债券处于牛市，我们看好国内的债券市场，同时我们也看好美债未来可能的行情。中国和美国的利率依然有下行空间，因此对于债券我们相对比较乐观。

总结下来，客户H要形成新的、更健康的资产配置组合，要进行哪些调整呢？首先，全球配置的比例要提高，QDII等海外股票资产的配比可从1%提高到15%；其次，固收与中性策略的配比可从13%提高到20%；第三，CTA的配置权重可从8%增加到10%。

此外，目前中国30年期国债的收益率在2.5%左右，很多收益型保险的年回报在3%左右，其实也很有吸引力。

资产配置，每个人都有自己的码头

许多资深的学者和专业的投资人士都一次次向我们证明，投资收益的94%来自于大类配置，个券选择占比4%，而择时仅占比2%。我们应该着重思考大类资产配置，而不是个券选择或择时。

“每个人的码头是不一样的。”这句话出自《繁花》。《繁花》里面汪小姐讲到“每个人都有自己的码头”，其实也道出了资产配置的一个规律，就是资产配置组合是因人而异的。刚才我讲了客户H，也就是好买客户整体的投资组合，讲了这个组合调整的方向、起点和终点。但是每个人都有自己的码头，每位客户的起点和终点都是不一样的。

有朋友问我现在要不要买A股？我该怎么回答呢？你现在的仓位是多少？你的目标仓位是多少？有的人现在10%的仓位配置于A股，如果他是激进型投资者，我会建议他加仓。但如果他A股配置仓位已达80%，那我会建议他减仓。所以这个时点问要不要买A股或者是卖A股，这是一个伪命题。因为每个人的情况不一样，你现在的组合什么样？你的目标组合什么样？如果没有想清楚，那就是在没有目的地的情况下仓促地出海航行。

以上讲的资配组合调整目标，是针对好买整体客户H而言的。但是对在座每一位客户，这个调整未必有效，甚至可能是反向的。比如，有的客户70%的资产已配置到了境外，我觉得这对中国过于悲观了。从这个角度来看，每个人的资配组合要因人而异。但是对大多数投资者来说，全球配置的比例偏低了。

路径
分阶段实施调整

再平衡三部曲的第三部是路径。如果我们已清晰地认知到，资产价格会随着历史背景而变化，我们也明确了自己的中期资产配置目标。那么接下来，我们以怎样的路径实现这个目标呢。

问题就出现在这里，我们有认知、有目标，但有时行动起来却很难。

心理账户、路径依赖、认知偏差

知易行难，这和行为金融学三个重要的因素有关。有一位非常知名的以色列学者丹尼尔·卡尼曼刚去世，他写过一本书《思考，快与慢》。他将许多心理学因素引入到了金融和投资领域。有的时候我们在投资时遇到的问题，不是金融学层面的问题，而是心理学层面的问题。甚至有些时候，心理对我们的影响要远大于专业知识对我们的影响。

为什么我们制定的资配目标，有时很难去落地？我们谈谈三个行为金融学里面的心理偏差，包括心理账户、路径依赖、认知偏差。

首先，心理账户。你花10元钱买了一只股票，它跌到了7元钱，你可能觉得这个股票不好，你想把它卖掉，但是你又无法下定决心，因为你觉得7元卖掉了就兑现了亏损。你用买入成本来衡量这只股票，不愿接受这只股票的市场价格，你的心理账户就锚定了10块钱。当它已经是7块钱的时候，多数人难以割肉，这是正常的，是人性。

第二个偏差是路径依赖。即我们会依赖于那些曾经帮我们成功赚钱的方法或资产。比如房地产，虽然现在房价有所回调，但房地产为很多中国人真正创造了财富。中国人有很大一部分资产是以房产形式持有的，还有些人在A股或是其他资产上实现了财富增长，这都会形成路径依赖。你会依赖于曾经赚到钱的成功经验，但忽视掉了你没有尝试过，但未来可能更有效的投资路径。

哪些投资路径被大部分人忽略掉了呢？以2023年为例，2023年除了A股主观股票策略亏了7%以外，其他各类资产大部分是赚钱的。
2023年，标普500涨了24%，纳斯达克涨了43%，日经225涨了28%，印度涨了19%。CTA微涨1%，固收与中性约涨6%。去年量化指增也是正收益，因为有10%左右的超额，最终带来了约3%的正收益。

此外，过去15年当中，也就是2008年12月到2023年底，我们可以看到，纳斯达克指数这15年里的年化回报是17%，标普500的年化回报是12%，印度股市的年化回报是15%，日经225指数的年化回报是9.6%，德国股市15年里的年化回报是9.1%，是不是很让大家吃惊？超出了大家的预期？因为一直以来我们忽略了这些资产，它们不是你的传统投资路径，所以它的回报也被忽视了。

除了海外股市以外，还有什么投资路径被我们忽略了呢？还有债券、市场中性和套利。近5年来，债券策略的收益在5%-8%之间波动。但这些资产也容易被投资者忽视。以前你觉得6%左右的年化回报没什么吸引力，但是现在未必会这么想了。

再者是管理期货，即CTA，虽然近两年的涨幅不大，但2020、2021两年均实现了可观的收益，且未来仍然有很多机会，更重要的是CTA的表现和股票市场相关性还不高。

第三个心理偏差是厌恶追高。我们许多人害怕追高，认为追高是有风险的。但JP摩根最近做了一个统计，结果很有意思。JP摩根统计了1988年以来，在美股创新高后追涨美股，同时统计了在任意时点投资美股的平均回报。结果显示，在美股创新高后追涨买入，比随机时点买入美股的平均回报更高。即在美股创新高后追涨往往会有更好的投资结果。我们当时对这个结果也非常震惊，于是好买研究员连夜对所有的数据进行了复核，误差只有1个点，结论和JP摩根的测算是一致的。这很让我们震惊。每个人都有追高的压力，认为追高是有风险的。但实际数据表明，这是一种认知偏差，我们太过于关注于一种资产短期的价格高低，而忽视了其上涨的内在驱动力。

以上提到的行为金融学的心理偏差问题，分析起来容易，但克服起来很难。相信许多专业的基金经理在投资中也会遇到这些人性问题，实际的操作和客观的认知完全相反。

这些行为金融学偏差，让我们在调整资配组合的过程中，路径依赖于房地产或是A股这些我们熟悉的资产，而忽略了债券、市场中性、全球股票市场；心理账户效应使我们厌恶割肉，很在乎心理价格而非真实价格；对追高的畏惧使我们难以客观分析资产价格上涨的内在驱动力。

分阶段实施，克服心理偏差

我给大家的建议其实很简单，当我们设定好目标之后，可以分阶段实施。之所以要分阶段实施，就是要克服行为心理偏差和人性的弱点。

分阶段实施的第一步，建议大家跟自己的理财师探讨，设定自己的中期资配目标，这个中期目标可能是两年后要达到的一个健康的资配方案。想想我的码头在哪里？终点在哪里？去年开始，我们要求好买所有的理财师，每个季度或者半年，至少为客户做一次全面的财富健康度诊断，这就是我们投资顾问的价值。

很多人不理解理财师的工作，以为是卖产品的，其实不然。我和理财师说，市场上有很多做非标的财富公司出清之后，就是我们的春天。财富管理本身是一个应该受到尊敬的专业性行业，理财师应该与家庭医生和家庭律师等专业人士一样重要。什么是财富管理？什么是投顾？投顾就是通过专业能力，帮助投资者解决投资目标和路径执行的问题。

最后，举一个实际的例子，好买的自营资金约15亿，是我亲自操刀管理的。好买的自营资金是低风险偏好的，所以我们在整个股票上的仓位不超过20%，这是董事会制定的指标。但是一年半以前，好买自营资金中的股票部位95%以上都投资了A股的资产，所以许多投资者的亏损其实我们也感同身受。过去3年其实多数人A股投资的平均亏损都在25%-30%，我们和各位投资人一样，感受到了较大的资产损失。但我花了一年左右的时间，把好买自营组合股票部分95%的A股仓位，调整为了50%A股+50%QDII全球配置。也就是15亿的自营资金里，我们会配10%的海外股市，就是1.5亿，这个量级不算小，所以调整起来需要时间，我们也有心理账户、路径依赖的心理偏差要克服。但我知道一年内必须调整完毕，所以一年时间里分阶段进行，最后一批调仓在今年春节前全部完成了。目前这个组合符合我的中期资配战略，估计短期内不会动它，这说明“再平衡”不能一蹴而就，而是分阶段实施。

对于每位投资人来说，资配组合调整是一个需要详细规划的过程。可以每个季度平均调整1/4，或者买进的时候用金字塔法，即价格高的时候少买，价格跌下来后多买。卖出的时候是倒金字塔，5块钱的时候卖掉1份，8块钱卖3份，10块钱就出清。金字塔和倒金字塔等分阶段实施，可以帮助我们实践路径上克服人性弱点。你需要和专业理财师沟通目标和达成路径，可能是3个月、6个月，甚至1年、2年都可以，因为每个人都不一样。但最重要的是，你要通过你的路径，逐步实现你的目标。

最后我想分享达尔文的一句话：“生存下来的物种，不是最强壮的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。”当历史变量发生中期变化的时候，我们要找到自己资产配置的新锚点，要花些时间想清楚调整之后的新目标是什么，然后要分阶段采取行动向目标逐步迈进。

对于好买的所有小伙伴，我希望大家陪伴客户一起学习、成长和进化，发挥我们的专业能力，这可能也是好买最大的差异化—陪伴客户学习和进化！所以我们很喜欢去讲理财九章、喜欢讲逻辑和认知。

最后，感谢所有陪伴我们的客户、陪伴我们的众多公募、私募的合作伙伴，也感谢所有好买的小伙伴，谢谢大家！

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