地产债的崩塌

早在2020年9月份，恒大求救信事件或许就已经预示了中资美元债市场，严格来说是中资美元房地产债市场即将到来的腥风血雨，同样劫数难逃还有房地产股票。

尽管在此之前，佳兆业、泰禾集团、天房集团等地产开发商陆续出现了债务违约，但对于中资美元债市场的扰动十分有限，甚至可谓波澜不惊。直至房产销售额仅次于碧桂园的恒大求救，当月中资美元房地产债指数大跌1.35%，受此拖累中资美元债指数下跌0.59%，地产指数（000006.SH）大跌3.17%。

仅仅相隔不到半年，即便有平安人寿加持的华夏幸福也终于不堪重负，于2021年2月爆出债券违约。

如果说恒大求救以及之前的少数房地产企业违约都还只是前奏，那么华夏幸福的违约则正式拉开了中资美元地产债走向崩塌的序幕。

只是从市场的走势来看，不少持有房地产债权类资产的投资者，似乎并没有完全意识到一场将持续数年的违约风暴已近在咫尺，而最终不少投资人和专业投资机构也为此付出了巨额的学费。

2021年一季度，中资美元房地产债指数跌幅仅1.10%，4月和5月反而有所上涨，6月重回跌势下挫2.70%。随着新的风险事件和违约主体的出现，中资美元房地产债市场的波动明显加剧，并开启了长达近3年之久的崩盘模式。2021年的下半年，阳光100、花样年、当代置业、阳光集团等房地产开发商先后进入债券违约名单，恒大在求救一年多之后也于当年11月份暴雷，地产至此进入至暗时刻。

2021年，中资美元房地产债指数暴跌27.87%。

之后的2022年、2023年，在销售下滑、融资不畅背景下，不少房地产开发商现金流吃紧，行业风险加速释放，一众民营地产公司债务违约，包括蓝光发展、奥园、正荣、禹洲、阳光城、融创、中南建设、世茂、中梁、旭辉、金科、融信、时代、合景泰富、绿地、宝龙、远洋、中骏、碧桂园、金辉等等，曾经的前百大开发商中，除了少数几家仍在苦苦支撑外，绝大多数民营地产开发商都已经倒下。

2022年和2023年，中资美元房地产债指数继续重挫，分别下跌28.82%和27.39%，加上2021年，三年期间累计跌幅达到创纪录的62.73%。

Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数走势

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2005/12/31~2024/03/27

城投风景独好

截至2024年3月底，中资离岸债市场存量规模11699亿美元，存量债券有4400只，虽然远不及境内，但经过多年的发展规模也已不小。

从债券品类上看，金融债存量接近2900多亿美元，债券数量有1500多只；地产债存量1400多亿美元，数量660多只；城投债存量近1000亿美元，数量713只。

中资离岸债券行业分布情况

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2024/3/27

与中资美元地产债连续遭遇暴击不同，自2020年以来中资美元城投债的整体表现较好，中间虽然也有美联储加息、市场流动性的扰动，但城投表现远好于地产债和金融债。

2021-2023年，中资美元城投债指数涨跌幅分别为3.26%、-1.66%和7.58%，中资美元金融债受到华融风险事件拖累分别为-5.64%、-9.72%和4.02%。如果分投资级和高收益看，中资美元投资级债券期间历年收益分别为1.69%、-3.37%和7.38%，而高收益城投债则分别达到7.98%、5.96%和8.81%。同期，上证城投债指数涨跌幅分别为6.39%、3.22%和7.33%，中证综合债指数为5.23%、3.32%和4.81%。

中资美元债和境内债券收益对比（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

从收益角度来看，无论是境内还是境外的城投债，在各类中资债券品种中均表现不俗，尤其在去年化债措施逐步落地之后，不考虑长久期、超长久期利率债的话，城投债表现可谓一枝独秀。

墙里开花墙外香

自去年三、四季度以来，境内债券收益率水平持续下行，信用利差也进一步收窄，高票息资产存量迅速下降，未违约的到期收益率8%以上高收益债券近乎消失，甚至高收益债的定义也不得不考虑重新调整。

在境内资产荒加剧的背景下，不少专业投资者也开始重新关注中资美元债市场，并通过公募QDII债基、互认基金、专户产品、私募基金等多种方式参与境外的投资机会。

由于美元无风险利率处于历史高位，加上市场流动性溢价，中资美元债的到期收益率水平显著高于境内人民币债券的，不少发行人的境内外债券利差能达到300BPs以上，甚至能超过500BPs。从指数角度看，各评级2年期城投债到期收益率水平均下降至不到3%，AA-评级也仅有2.96%，处于历史极值水平，2年期产业债到期收益率则为2.66%。

对比Markit iBoxx中资美元债指数来看，城投债指数久期为1.31年，到期收益率达6.83%，其中投资级城投债指数久期1.35年，到期收益率6.45%，高收益城投债指数久期1.11年，到期收益率达到9.37%。中资美元企业债指数久期2.89年，到期收益率则为6.15%，也显著高于境内人民币债券。

Markit iBoxx亚洲中资美元城投债券指数到期收益率走势（%）

数据来源：Wind，好买基金研究中心整理

数据时间：2020/09/01~2024/3/27

随着境内人民币债券收益率水平的不断下行，债券策略产品的预期回报也在逐步下降，再投资难度也在加大。而在地产信用风险逐步出清、美联储基准利率趋于回落等背景下，离岸中资债券，尤其城投债的配置价值正在上升。

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