进击的黄金

回顾近两年以来大类资产的表现情况，除了近期的“明星”日经225表现亮眼以外，黄金的表现同样可圈可点。

其中沪金自2022年以来累计涨幅已经超过30%，而国际金价在3月8日达到2195.15美元/盎司，创下历史新高，距离2200美元/盎司仅有一步之遥。

数据来源：Wind，好买整理，2022、2023年

黄金是否值得配置？

谈及配置，最离不开的就是相关性一词。

在投资者历来偏好的生息资产中，股、债之间的长期负相关经常被投资者用于平衡组合的风险收益特征，然而，自2020年以来，这种负相关性迅速走弱，甚至于2022年开始展现出一定正相关性，从而提高了“股债双牛”和“股债双杀”出现的频率，给投资组合的波动管理带来了一定的挑战。

数据来源：Wind，好买整理，2020.12.29-2023.12.29

而黄金作为一类非生息类资产，不仅与传统股、债等资产表现出非相关性，并且这种非相关性在长期较为稳定（以滚动相关系数的标准差来衡量），正是这种稳定性使得黄金在资产配置组合中颇受欢迎。

以国内资产组合为例，在风险平价组合中，相比传统50%/50%的风险预算平配股票和债券（以IF和TF为例），仅需将其中20%的预算拿出来分配给黄金（AU9999），形成40%/40%/20%的“股债金”风险预算组合，即可对资产组合的风险调整后回报产生明显的增益，不仅年化收益从8.96%提升至10.81%（费前），同时波动也有小幅下降。

数据来源：Wind，好买整理，2014.3.13-2024.3.13

数据来源：Wind，好买整理，2014.3.13-2024.3.13

黄金，配的是什么？

以上其实仅仅是一种建立在非相关性基础上的结果分析，而站在资产配置层面，笔者认为理清配置黄金本身的逻辑，理解非相关性回报的来源，这或许才能帮助我们在配置时产生一些自上而下的想法。

黄金作为一种特殊的商品，供需是离不开的话题。首先，黄金的供给没有太多不同——总体储量有限，开采速度较为均匀，总体定性了其稀缺的属性。然而，黄金的需求端上所展开的叙事是错综复杂的，这也造就了黄金定价背后的光影交织。

从一般商品层面出发，实物金的需求主要和金饰、科技有关。据世界黄金协会数据显示，截至2023年这两者分别占黄金总需求的48.74%、6.69%，总体波动有限，但中国作为黄金需求大国，其在春节、情人节前的金饰需求激增或许是黄金一月效应的潜在动因之一。

数据来源：世界黄金协会

由于黄金不止具有一般的商品属性，还具有金融属性和货币属性，因此黄金更广义的需求延伸至了投机和信用领域。与金融属性相关的投机需求可以简单通过全球最大的黄金ETF（SPDR Gold Trust）持仓量来理解，不难发现除了GFC、欧债危机以及2022年中大通胀以来的其他时间段中，黄金ETF持有量所衡量的投机需求与金价几乎保持一致，投机需求的边际变化对金价的影响程度也由此可见一斑。

数据来源：Wind，好买整理，2005.1.4-2024.3.1

这里的“投机”实际上也是相对广义的，除了任何动机引起的投机行为以外，还包含了暂时性避险行为和较长期的投资行为，而后者在很大程度上离不开机构基于实际利率对黄金的定价框架——自从2003年TIPS（通胀保值国债）推出后，黄金作为“无息债券”的叙事开始通畅演绎，实际利率与黄金的负相关性愈发显著，图中所呈现实际利率（逆序）与黄金ETF持仓量变化具备节奏上的一致性。

数据来源：Wind，好买整理，2005.1.4-2024.3.1

简单提几个与暂时性避险行为有联系的关键词：金融危机、疫情、战争等。既有天灾也有人祸，当尾部风险发生时，恐慌情绪蔓延带来的对秩序紊乱的担忧，导致人们更倾向于持有黄金这类安全资产，因为人类在早在很久以前就对黄金的价值产生了认同感。

数据来源：Wind，好买整理，2005.1.4-2024.3.1

最后一个货币属性主要涉及美元和黄金的替代。实际上，这也并不是独立的，整个信用体系的建立是一个长期的过程，而信用体系的崩塌更可能始于长期因素与短期因素的共振，上述暂时性避险行为往往更有潜力成为催化剂，而美债的堆积过程则更合适称为长期因素。

从前文列举的图表中不难发现，黄金从2022年开始背离实际利率定价，表现为投资需求对黄金的边际影响程度降低，取而代之的逻辑是央行购金行为带来的边际需求变化，而这其中便少不了对美债长期因素的担忧。

数据来源：Wind，好买整理，2012.4-2024.1

理解资产背后的驱动逻辑

本期思考主要围绕黄金这类近期表现亮眼的资产展开，指出黄金由于长期稳定的非相关性回报来源而具备良好的配置价值（CFTC黄金净持仓基本为正也佐证了配置者占大多数），并对黄金背后的逻辑进行了梳理。

笔者认为，理清资产背后的驱动逻辑是有必要的。

在本质上，资产配置需要分散风险，需要分散的是资产价格未来的变化，而这往往与当前资产所定价的预期息息相关。假设当前某组合中仅有的美股和黄金都对降息预期充分Price In，那这部分重叠的预期就是风险的堆积，尽管从历史来看这两类资产的价格表象都是非相关的，那么在这种情况下需要考虑在更多资产类别中寻找一些分散的东西，而这个寻找过程同样需要理解各类资产背后的驱动逻辑，这是自上而下配置的基石所在。

展望未来，围绕黄金乃至大宗商品仍有许多展开讨论的空间，欢迎继续关注。

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