2015年12月，有一篇券商研报引起市场热议，题目叫《你大妈不是你大妈，你大爷还是你大爷》。报告里有一句话广为流传：“在一个存量博弈的市场里，正道只有一个——三个字：撸小票。”

在2015年市场暴跌后下半年反弹修复的过程中，领涨的并不是相对较为便宜的沪深300，而依然是上一轮牛市的主线——创业板，虽然当时的创业板看起来贵得离谱。截止当年年底，沪深300从底部反弹了25%，而创业板指数则反弹了超过50%。直到2016年开年惊心动魄的连续熔断后，核心资产才从废墟中开启了连续两年的一波上涨。

正如2015年夏天一样，我们也刚刚经历了一场小微盘股的腰斩行情，在沪深300估值10倍市盈率的同时，中证500的估值是20倍，中证1000是30倍，中证2000是50倍，万得微盘股指数更是负数。从估值角度讲，经历了一轮惨烈下跌之后，貌似小股票的依然太贵，但截止到2月底的一波反弹过程中，小微股票远远跑赢了核心资产，再一次印证了什么叫“你大爷还是你大爷”。存量博弈撸小票的逻辑依然成立。

从表象上看，小微盘股的爆炒是量化基金策略共振带来的一种“趋势效应”，但在十年前量化基金并没有如今大行其道的时代，市场依然选择了这个方向。为什么存量博弈要买小微盘股？因为虽然我们都清楚10倍市盈率的核心资产估值性价比极高，但便宜只意味着“难跌”，不一定意味着“会涨”。股价的上涨需要盈利预期转好，也就意味着经济前景向好，只有明确的经济前景向好，资金才会抛弃“价高质差”的小微盘股，转向“价低质优”的核心资产。这也正是2016年连续熔断之后，沪深300开始节节攀升而小盘股连跌三年的原因——2016年2季度，经济终于开始见底回升了。

回顾2021年初至今的三年里，刨除疫情带来的阶段性扰动，我们可以看到沪深300指数几乎以一条向下的45度线坚定的跌去一半，对应估值水平从20倍以上市盈率跌到10倍市盈率，这也基本是经济接近零增长的发达国家的估值水平（当然，日本除外）。其中原因当然有很多——国内的地产危机带来的连锁反应，国际的紧张局势带来的外资流出等等，但核心原因还是经济的拾阶而下。当然如今大盘股的估值水平已经蕴含了经济长期停滞的过度悲观预期，即使经济数据再差很难进一步下跌，但我们也并没有看到经济开始改善的明确信号，因此也很难有大幅上涨的理由。

市场的另一条线索是以煤炭、石油、银行为代表的低估值红利股。市场已经重返3000点以上，但这个3000点和上一次3000点已经大不相同。年初以来，机械板块下跌12.05%，软件下跌13.95%，制药下跌10.89%，而煤炭上涨16.01%，银行上涨10.94%，石油天然气上涨10.04%。令人无语的是，煤炭行业去年净利润负增长，而估值（市净率）已经涨到了历史的高位，银行的业绩也在下行周期，但并不影响股价上涨。唯一可以解释这一现象的就是近期30年国债连续大涨。低估值红利资产的上涨，实际上是债券收益率下降带来的蝴蝶效应。而长期国债的连续上涨，实际上又是对经济增长前景的悲观和对通缩的恐惧在交易上的一种表达。

每一轮核心资产的上涨，往往以一轮债券价格的短期大幅调整为预演，而近期长债的表现说明市场并不认为经济会迅速触底反弹。也就是说，之前A股的一轮反弹，除了国家队救市的原因之外，也是市场对过度低估的核心资产的一轮“抄底”买入行为。但抄底并不意味着上涨，也许核心资产的底部我们大概率已经见到，但何时启动上涨依然是未定之数。这也正是反弹开启之后市场资金重返小票的原因——存量博弈，要么存银行（红利），要么买彩票（小微）。

那么，我们在做什么？

令人略显窘迫的是，我们一直以性价比和价值投资方法来标榜或者鞭策自己。既没有存银行，也没有买彩票，而是信心满满的买入了一批十几二十倍估值，长期年化增速15%-20%的股票。我们自以为业绩增长带来的复合回报远胜于存银行或者买彩票，也自以为建立了足够的安全边际，但结局是目瞪口呆看着这些股票在市场瀑布般的下跌中砸穿了历史最低估值，跌到了用市净率估值的水平。

故事好的一面是我们虽然震惊，但并没有惊慌失措到降低仓位，反而还硬着头皮加了仓，因此在之后的反弹中修复也算迅速。坏的一面是产品依然创下了历史最大回撤这个不可磨灭的伤痕，这个伤痕会伴随着我们一路走下去。

如果说市场教会了我们什么，那就是一切历史都是可以打破的，一切底部都是可以击穿的。面对市场，与其预判，不如谦卑。

但市场好像又并没有教会我们什么，在交易逻辑和价值评估之间，我们还是倾向于选择性价比更高的标的，而不是参与博弈。毕竟计算哪个股票更有价值相对容易，而市场又刚刚证明了我们不擅博弈。

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