美林时钟视角的资产轮动规律

在资产配置理念中，由于定价逻辑不同，在不同的经济运行环境中，经济预期、企业盈利、上下游供需等变化，各资产就会体现出轮动现象。

美林时钟（Merrill Lynch Clock）就是美国美林公司提出的一个分析经济周期的框架，通过经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）这两个宏观指标的高和低，将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产配置联系起来，是一个简单、直观的宏观视角资产配置框架。

虽然大类资产的宏观定价逻辑相对比较直观、普适，然而美林时钟毕竟是依托美国的宏观环境和大类资产定价逻辑而产生的，其时效性和地域有效性仍需本土化验证，毕竟不同国别的市场有效性、政策干预程度、货币传导机制等主要变量还是有很大的不同。

本研究主要为探究美林时钟对于国内大类资产配置的指导意义及有效性，主要研究方法是周期状态统计法：即首先根据宏观代理变量划分经济周期，然后统计不同经济周期内大类资产表现，最后与美林时钟大类资产轮动规律进行比较，确定美林时钟在国内资产配置的有效性。

虽然经济增长、通胀的代理变量较多，但为了完全还原美林时钟，本文用的是原美林时钟的代理变量，即经济增长用GDP同比增速，通胀用CPI同比增速。其它大类资产如股票使用的是上证指数，债券使用的是中证全债指数，商品使用的是南华商品指数，货币使用的是万得货币市场基金指数。

考虑到研究的便利性，同时大类资产配置周期偏长，因此本研究进行经济划分的时候，主要是从长周期视角，通过GDP和CPI长期趋势进行周期划分，短期的波动我们认为存在噪音和不确定性。

通过对GDP和CPI长期趋势划分，我们得到了美林时钟在国内的周期四阶段划分结果如下图所示：

数据来源：Wind，好买基金研究中心

日期：2022/3~2023/12

值得注意的是，虽然一个典型的经济周期是从复苏开始，然后会过热、滞胀，最后再衰退，这是一个完整的经济周期。但如果严格从数据的维度对经济周期进行划分，四者并不一定会连续地出现，例如从2010年以后，衰退和滞胀期交替出现，复苏和过热期较少。这主要是2010年以后，我国国内经济发展中枢逐渐下移，GDP波动性和周期性降低导致的。

通过对不同时段的经济周期划分，我们进而统计了每个时段四种资产的收益表现。为了直观展示每个时段四种资产表现是否与美林时钟理论一致，我们也将各时段中每种资产表现排名与理论排名进行对比，排名一致的话会进行标黄，如下表所示：

数据来源：Wind，好买基金研究中心

从表中可见，大部分时段，国内大类资产的表现整体也符合美林时钟的理论表现，但也需留意到近三年由于疫情和全球流动性的影响，美林时钟框架对于国内大类资产轮动指导意义减弱。

究其原因，笔者认为主要是极端事件影响下，多数宏观和流动性变量运行于尾部位置，宏观对资产定价的指导意义趋弱，前期多数重要的资产价格宏观驱动逻辑在地产数据下行、政策刺激、海外流动性极端运行等影响下有所改变，其实这也对应了多数宏观对冲策略近年来表现不佳。

为了更加直观底展示出国内各资产轮动在美林时钟理论框架下的有效性，我们还对上表不同的周期阶段各资产的平均表现进行了统计研究，统计结果如下表所示：

数据来源：Wind，好买基金研究中心

从表中也可以更加直观看出：

股票资产在复苏和过热期表现较好；商品在复苏、过热、滞胀期表现较好；债券在复苏、衰退期表现最好；现金在衰退、滞胀、复苏的时候表现较好。整体仍符合美林时钟视角的资产轮动规律。

美林时钟还有效吗？

综合来看，2002年以来，国内大类资产轮动规律整体符合美林时钟理论框架。但也有研究认为国内大类资产并不符合美林时钟理论框架，甚至美林时钟在国内被称为“美林电风扇”。

究其原因，笔者认为主要是观察的周期长短决定的。

由于我国资本市场有效性尚待提高，与美国强有效市场下的资产价格特征有很大的区别，例如A股整体波动性要强于美股，如果用短期视角来研究的话，就很容易出现资产轮动较快的现象。但如果将统计周期拉长，国内资产轮动规律整体还是符合美林时钟框架的。

当然，对于实际应用，美林时钟稍显“粗糙”，因为美林时钟描绘的是大类资产的轮动，在实际投资中还可以结合货币和信用，对市场风格、行业板块、商品大类等大类资产内部结构性进行研究，进一步精细化处理战术资产配置方案。

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