被打开的潘多拉魔盒

1月，市场就以下跌开局。

在此期间，汇金持续买入300ETF，大票止跌，中字头和高股息股票撑住了大盘股的指数。但另外一边的中小盘股票，以中证500和中证1000为代表的指数出现集体抛压，截止1月31日，中证500指数下跌幅度达-12.96%，中证1000下跌幅度高达-18.72%。

图：中证500/中证1000指数走势

数据来源：好买基金研究中心、wind

随着指数连续下跌，市场担心的事情也终于发生：雪球集中敲入。

一时间，各种媒体、各种舆论，对于雪球的质疑声更是加剧了市场恐慌情绪的蔓延。

正所谓“雪崩时，没有一片雪花是无辜的”。

我们看到了很多不准确的描述，因此我们的研究团队第一时间出文章表明观点：雪球对市场的影响主要体现在股指期货上。

随着市场大幅下跌引发敲入机制，雪球的Delta值在敲入前后发生跳变，最终会导致一旦雪球敲入，需要瞬间平掉多出来的一部分股指期货多头，同时市场负面情绪也进一步加剧中小盘股的抛售。而股指多头的瞬间平仓，影响最大的还是对基差的冲击。

图：中证500/中证1000股指期货IC/IM年化基差走势（次月合约）

数据来源：好买基金研究中心、wind

基差的第一次大幅扩张发生在1-22单日市场大幅下跌中，IC/IM的年化基差历史罕见的一度超过-30%。

当基差扩张时，很多投资人包括部分管理人，为防止后续基差收敛带来的亏损，会选择将市场中性产品（含DMA）进行减仓操作，我们的部分策略型FOF（如套利FOF）中的市场中性仓位也在1月开始即大幅降仓。随后，越来越多的资金/管理人开始采取同样的降仓操作，期间还伴随着一些禁售的市场传闻。

至此，潘多拉魔盒被打开。

国内量化历史上的单周最大回撤

过去2年里，A股市场大多数的宽基指数都是下跌的，但以小市值指数、微盘指数为代表的小微盘股表现一枝独秀。

图：指数涨跌幅

数据来源：好买基金研究中心、wind

量化的模型天然会去选择能够带来超额收益的局部行情。

小微盘股持续向好，部分管理人也会选择放松市值（size）敞口以获取更多的小微盘风格的超额收益。从博弈的角度看，在这种结构行情下，上车比不上车好，早上车比晚上车好，没有加小微盘的管理人也会被市场的收益排名慢慢淘汰掉淡出投资人视线。

逐渐的，不管是模型自已选择，还是管理人倾向性选择，量化的持仓都或多或少的积累并提升了小微盘股票的占比。

而前述的中性产品（含DMA）的大幅减仓，造成了微盘股的持续抛售，微盘股流动性出现挤兑，危机开始。

2月初，量化产品的表现迅速恶化，并从中性（DMA）过渡到各类中小盘指增产品，导致进一步的调仓或赎回。

未能想到的是，2月6日开始汇金转向大量买入中证500和中证1000ETF，中部的股票流动性得到缓解，中证500和中证1000出现连续的大幅反弹，单日上涨幅度接近或超过5%，最高单日涨幅可达7.75%，而微盘股仍然持续的大幅下跌，如此导致的便是非线性市值（nl-size）的危机。

图：万得微盘股指数

数据来源：好买基金研究中心、wind
数据区间：2024/1/2~2024/2/8

这种大幅拉涨指数的行情，使得在小微盘股上仍有暴露的量化的超额收益出现崩溃，模型已无力跑赢指数。也就是这一周，超额收益创下国内量化历史上单周的最大回撤。

2月8日，汇金买入中证2000ETF，小微盘危机暂时解除，这波量化的历史性大危机也暂时得到缓解。但后续风险仍然值得关注，在依然脆弱的市场环境下，投资人的负面情绪容易被放大进而造成恐慌。

认识量化，正确使用量化

我们复盘本次的量化危机，对市场、对策略产生更多的敬畏之心。

在2007年8月，美国市场也发生过一次类似的流动性紧缩导致的量化策略大幅回撤：

很多过往表现持续向好的量化因子在短期内出现超过-20个标准差的剧烈下跌，Alpha Quake的发生让交易拥挤的问题明确的摆在量化从业者面前。但好在量化风险的集中释放是大幅的也是迅速的，随后一小段时间内，Alpha Quake的坑被填上，资金再次注入量化策略，带来流动性修复。

对于国内历史较短的量化投资来说，我们也得到不少启发：

1.对于风险的控制始终是最重要的

很多风险是无法提前预知且无法避免的，风险的早期往往也是产生收益的阶段。在这过程中，我们需要清楚的知道：自己暴露了哪些风险？管理人的风格是怎样的？是否要对风险做出适当的约束？最好的当然是在风险发生之前全身而退，但这种精确择时行为鲜有人能做对。

而当尾部风险来临时，我们需要预估风险的持续性，要么在风险初期立刻果断调整持仓，要么选择承担风险扛过去，中间的来回切换或切换在风险发生末期是最致命的。

如同本次，部分规模较小的管理人是可以选择在风险发生初期将持仓部分或全部调整到指数成份股中，以暂时规避市场的极端风险；有些管理人风险约束本身较为严格，选择不作调整；有些选择承担暴露风险直到最后。

2.配置的均衡性依然重要

各管理人风险约束不尽相同，获取超额的来源有共性但也不尽相同。投资时，我们尽力选择风格不同的标的进行同时配置组合，以尽可能规避单一标的带来的超过市场平均的极端风险。

我们的指增FOF成立开始的投资理念便是分散投资在风格不同、且在各自领域能贡献独特超额的标的中，从而避免单一的极端风险。

本次的危机中，新方程量化投研团队也在早期快速并全面审查投资标的，果断收敛一部分小微盘敞口，同时跟投资底层的管理人进行紧密沟通，部分管理人也沟通进行了持仓调整，从而规避了不少超额的回撤，甚至能贡献一定的正向超额收益。但即便如此，我们仍然无法完全的规避掉如此极端的风险。

我们仍然对FOF投资及底层标的有着坚定的信心，相信不久的将来超额收益仍能修复并再次创造投资价值。

3.重大风险过后往往伴随着新的机会出现

Alpha将重新洗牌，交易拥挤度大幅下降，模型再次去挖掘超额收益，综合能力强的管理人也将进一步汲取经验从而更好的完成策略迭代、投研技术投入、风险控制及应对等诸多环节。对于交易拥挤造成尾部风险这件事，管理人可能也将更加谨慎对待。

因此，投资人在市场极端风险发生后再选择赎回或退出是性价比极低的选择。

量化是一种投资方法论，工具本身没有错也不会消亡，重要的是如何对待及正确使用。

在此过程中，提升对工具的认知尤为重要，用的好的时候时刻关注风险，用的不好的时候也知道问题出自哪里，从而理性应对，这是我们投资生涯中持续的必修课。

风险提示：投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同，并自行承担投资基金的风险。高端合格投资者要求：符合中国证监会规定的私募证券投资基金的“合格投资者”条件。即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。好买提醒：本文版权为好买财富所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式转载和发表。