前期，橡树资本即将上任的联席首席执行官Armen Panossian（常规信用主管）和Robert O'Leary（全球机会策略策略总监）共同出席了一场面向橡树资本客户举办的网络直播，探讨了常规信用和机会型信用市场的现状以及我们对未来市场走势的预期。他们认为，得益于当前庞大的市场规模、较高的收益率以及可提供的适当的投资者保护，对于信用投资者而言，当前处于自全球金融危机以来最具吸引力的环境。以下是此次对话的十大要点(1)。

01 机会型信用领域有所扩张

Robert O’Leary：机会型信用方面当前最突出的特征是其庞大的市场规模。我们认为机会型信用的潜在市场分为四大类别：高收益债券、BBB级债券、杠杆贷款和私募信用。全球金融危机前，这四大类别的总规模约为3万亿美元。如今，这一数字约为13万亿美元，即增长了4倍，增速惊人(2)。 

02 具备技能的常规信用投资者有望在避免违约的同时获得高收益

Armen Panossian：我们确实对当前的常规信用市场充满期待。我们意识到风险的存在。我们认识到，我们需要避免违约和亏损，其很可能在未来几年的整体市场中有所增加。同时，我们正在密切关注与浮动利率借款人相关的日益增长的风险，其难以获得所需的债权或股权资本。我们了解到，这种尾部风险正在明显扩大。

然而，鉴于市场中约有1,500家美国高收益债券和杠杆贷款发行人，即使市场违约率整体上升，也仍有数百家发行人会表现良好。因此，如果您是一名具备技能的信用挑选者，并且具备跨经济周期管理资本的能力，您就有可能将数百笔大规模银团贷款和高收益债券组合在一起，组建成一个表现良好、且收益率极具吸引力的投资组合。

03 2023年大型私募信用机会显著增加

Armen Panossian：2023年，投资银行的资产负债表中有大约400亿的债务不得不以折价形式予以清出(3)。鉴于这些亏损，银行在2023年并未进行太多银团贷款或是发起太多借贷活动，这很可能是因为其风险经理、资本市场团队和杠杆融资部门被告知需注意其对于资产负债表所产生的影响。

因此，我们看到大型私募信用领域出现显著扩张。税息折旧及摊销前利润（EBITDA ）达到1亿美元或以上的企业、或者企业价值达到10亿美元及以上（通常为60亿、70亿、80亿乃至90亿美元）的企业，其收购交易均采用私募信用作为融资工具。

我们在由私募股权基金投资人持有的大型企业放贷中发现，其定价比传统中型企业私募信用交易更为宽泛。从具体数据上来看，我们观察到大型企业放贷息差的范围介于550到650个基点之间(4)。 

在过去三四个月里，息差略有收窄。不过，按照当前基准利率水平，私募信用企业在向价值数十亿美元的企业提供贷款时，可能获取11.5%或12.0%的票息，而在此情况下，私募股权基金投资人需要支付数十亿美元，且其通常占收购公司所需总资本的60%-70%左右(5)。 这将带来极为可观的经风险调整后回报。

04 即将到期的债务可能会给杠杆信用市场造成重大的再融资风险

Robert O’Leary：未来数年，到期债务将大幅增加。美国有超过8亿美元的高收益债券和杠杆贷款债务将于2024 年、2025 年和 2026 年到期，而在全球范围内，这一数字大约为14亿美元(6)。 

所有这些债务都需要以某种方式进行再融资。从历史上看，要实现这一点，最简单的方法是通过银团贷款市场。然而，银团贷款市场在选择借款人方面正愈发变得“精挑细选”。我们都能看到信用息差，并说其仍处于历史常态，但只有最优质的借款人才能获得这样的条件。

越来越多被排除在外的企业开始寻找替代解决方案。如果无法找到替代解决方案，大多数企业最终会步入重组。

05 未来数年，我们可能会看到各类层出不穷的风险

Armen Panossian：显然，目前风险最大的领域是商业房地产。这是因为债务集中性到期时间已然来临，而且在未来数年内不太可能趋缓。

资本需求十分迫切，尤其对于存在空置、未能实现租金增长或者过去三年中借款利率显著上升的写字楼而言。这类资本是否唾手可得尚未可知，而对于某些特定类型的写字楼来说，其绝对无法轻易获得资本。

随着时间的推移，不同领域、不同维度的风险可能会逐渐显现。我们可能正处于周期性经济衰退的初始阶段，因此我们认为当前并非大举买入周期性或利率敏感型资产类别（如住宅和建筑产品）的良好时机。

我们观察到另一风险日益增加的领域处于浮动利率借款人之中，尤其是那些在2018年-2021年基准利率为零、借款成本为5%-7%的情况下举债的借款人。当前，同一批借款人的借贷成本约为11%-13%(7)。 

通常来说，当企业举债时，私募股权基金投资人和借款人都预期能够实现协同效应，或促进企业增长并增加现金流。然而在大部分情况下，预期并未成为现实。某些企业确实有所增长，但通常其增长幅度并未达到企业自身或其所有者预期的水平。

因此，除了面临借款成本显著上升以外，这些浮动利率借款人还会受到经济的负面影响，因此增长无法满足资本结构的需求。

06 信用投资者应做好准备迎接更加大刀阔斧的债务管理活动

Robert O’Leary：从我的角度来看，在机会型信用领域，未来三年，我们将会看到由过去五年间所积累的、由极为糟糕的债务条款所驱动的、前所未有的债务管理浪潮。我认为市场还没有充分意识到这方面的巨大风险。

这类债务结构很容易导致私募股权基金投资人掠夺行为，也就是我们常说的“债权人间的冲突”，如果你身处这样的债务结构而不自知，那么便有可能遭遇猝不及防的打击。

我们观察到这一趋势在2023年已经逐渐显现，但其程度相当有限。但在2024年，这一趋势很可能加剧，因为债务即将集中到期，而借款人没有能力通过银团市场来解决这些问题。陷入困境的私募股权基金投资人可能会竭尽全力来保全自己的权益。实现这一点的最简单方法就是让债权人相互竞争，并通过利用其中的某些债权人来为企业创造流动性。  

这与我们在2007年所观察到的困境市场不同，当时你可以购买贷款，并有望获得与正常破产或重组过程中相同的待遇。而当前的这些私募股权基金投资人将会有所行动。很少有私募股权基金投资人不采取积极的债务管理策略，所以投资者应该为此做好准备。

07 我们认为国债拍卖市场可能会持续出现波动

Armen Panossian：2023年下半年，我们看到久期领域出现了强势反弹。10月中旬，10年期国债收益率达到约5%的高位，随后在不到六周的时间内回落至4%左右。不过，这种反弹或许不会再现。

我们相信，今后我们将试探国内市场上的国债表现。我会密切关注国债拍卖市场的情况。比如，国债的走势如何？偿付情况如何？新的国债如何配售？国债购买者是谁？前几年持有美国国债最大份额的海外买家，其购买潜力如今可能所剩无几。

鉴于美国所持有的债务规模以及所面临的预算赤字，我们很难想象每季度或每月需要滚动发行国债的美元价值会实际上有所下降。因此，考虑到供需失衡，我们有些担忧10年期国债收益率的走势。

08 我们预期贷款组合出售以及风险转移交易的机会将会增加

Robert O’Leary：在2022年之前的五年里，市面上发行了一些未经严谨分析的低质量债务。其中很大一部分渗透到了银行业。许多银行（包括区域性银行和大型银行）的资产负债表上均出现了巨大的浮亏。这些亏损虽然不一定会立刻实现，但负责管理这些银行风险账簿的人士可能会感到不安。他们可能会寻求摆脱这种风险。 

他们可以直接通过出售贷款组合将其进行剥离。金融危机爆发之后，橡树资本的机会团队购买了大约60个不同的不良贷款资产池，部署了超20亿美元的股权资本(8)。这次我们可能看不到如此大规模的机会，但市场上仍会有待售的资产池。 

降低风险更巧妙的方式是风险转移。越来越多的银行有意与我们讨论进行优质资产的风险敞口转移，而这些资产已出现估值偏差——这些资产是在已不复存在的时期所购买的。我们对这一日益增长的机会充满期待。

09 我们认为纾困放贷领域的竞争态势将利好债权人

Robert O’Leary：纾困放贷是指借款人和放贷人经协商达成一致的贷款，因此被相关企业（包括私募股权公司）的所有者视为一种重要的资本解决方案。  

竞争态势始终关乎资本供给与需求的问题。当前——并且我认为在可预见的未来——对于纾困放贷的需求已经超过了供给水平。私募股权基金投资人对资本的需求非常强劲。而且，重要的是，我们尚未见到即将在2024年开始加剧的债务集中性到期所带来的影响。

首席财务官通常至少会在债务到期前一年开始寻求再融资解决方案。进入2024年，很多人会开始关注2025年的债务到期情况，并试图寻找相关的解决方案。因此，我们预计市场对纾困资本的需求将大幅上升，特别是当首席财务官们开始关注2026年的到期债务时。

现阶段的资本供给非常紧张。许多通常向该板块提供资本的有限合伙人目前都因投资组合遗留问题及其未能获得预期分配而受到限制。因此，我们预期该领域的资本供应仍然会持续受限，这为我们创造了具有吸引力的竞争态势。

10 在当前环境下，需要具备一系列独特技能以捕捉优质机会

Armen Panossian：我们认为，在橡树资本未来两年所进行的机会型信用投资中，将有超过半数为大型纾困贷款项目。这类项目的执行速度、规模和确定性是关键。因此，我们预计能够在定价和法律条款方面占据优势。

在常规信用方面，我们相信，无论经济环境如何——尤其是在经济低迷的情况下——我们都有能力成为私募股权企业和其他企业所有者不可或缺的交易对手。当处于经济下行周期，大多数常规信用投资管理人都无法为企业提供支持。就所提供的资本解决方案而言，一般的管理人无法达到我们的执行规模、速度和深度。  

我们相信，橡树资本在市场上的声誉、历史和能力——无论是常规信用方面还是机会型信用方面——都是我们拥有的独特优势，而这正是其他公司所不具备的。我们期待将这些优势运用于我们日常的项目搜索工作中。
 

注：

(1) 出于可读性、语义明晰度与合规要求考量，对引文进行了编辑，并在适用情况下进行了更新。
(2) 瑞士信贷、ICE美银、Preqin、Cliffwater，截至2023年11月30日；中型企业直接放贷数据：Preqin，截至2022年6月。
(3) 德意志银行、瑞士信贷、彭博社、穆迪，截至2023年1月27日，包括已部分或全部组成银团的、债务总额达到或超过10亿美元的已获得银行承诺的杠杆收购融资。 
(4) 根据橡树在市场中的观察，截至2023年11月30日。
(5) 根据橡树在市场中的观察，截至2023年11月30日。
(6) 摩根大通，截至2023年11月30日。
(7) 根据橡树在市场中的观察，截至2023年11月30日。
(8) 基于橡树的业绩。

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