春节前市场一改前一周的颓势，连续三日上涨，当周上证综指最大涨幅达8.8%。随着监管层面对资本市场持续释放暖意，维持资本市场平稳运行举措频出，A股行情开始回暖，投资者开始讨论本轮反弹的可持续性，市场筑底后第一波行情的时空如何？行情亮点何在？以史为鉴，本篇报告将就本轮行情的性质及后续可能走向进行分析。

历史上全面行情启动前需要反复磨底，大盘走出底部需要多条件配合。2024年以来A股市场的走势较纠结，投资者关心市场何时会走出底部。我们在《历史大底的形态特征及背景分析-20240120》中回顾了2000年以来A股走出底部区域时的形态表现，发现在05-07、08-09、14-15、19-21年这四次全面行情启动前，大盘往往会经历相似的反复磨底过程。例如，05年上证指数于05/06触底998点后用时半年左右直至05/12底才开启上扬；08年指数于08/10末触底1664点后用时2个月于09/01才真正走出底部；14年市场底部盘整期近5个月，直至14年下半年才开启系统性抬升；18年底上证指数于18/10触及年内低点，此后直至19/01创下新低后重启加速上扬。那么历史上市场走出底部、进入右侧的标志为何？我们发现成交放量、情绪回温是走出底部的右侧信号，历次市场走出大底开启全面性行情往往伴随着成交额的迅速上升（成交额占市值比重突破1.5%，详见图2、3），同时基本面数据不断好转、与行情回暖相互验证。

历史上市场脱离底部的前提条件：调整显著、估值低、政策/基本面催化。分析05、08、13-14、19年市场大底的特征，从调整时空看，市场大底出现前指数往往已跌幅显著，例如08年市场触底时上证指数较前期牛市高点最大跌幅达73%；亦或是市场已经历了较长时间的调整，例如05年市场触底前已经历4年调整、最大跌幅56%，14年开启全面性行情前市场已处下行震荡阶段超过3年、最大跌幅42%，18年底市场较上一轮全面行情高点已过去近4年、最大跌幅53%。此外市场底部的另一个特征是估值已处于明显低位，滚动三年视角下05、08、14、19年市场大底对应的全部A股PE（TTM）及PB（LF）历史分位数均为0%，且已在0%附近持续较长时间。

从推动因素看，政策放松或基本面催化是市场走出底部的必要条件。05、08、19年市场走出底部的背景是稳增长政策发力下基本面数据有所改善，例如06年初我国工业增加值当月同比由06/01的12.6%回升至06/02的20.1%、08年底逆周期政策发力下工业增加值当月同比从09/01的-2.9%快速回升至09/02的11.0%、19年初工业增加值当月同比从19/02的3.4%上升至19/03的8.5%；14年市场自底部起来的市场背景是降息推动流动性改善，推动股市资金面好转。

当前或正处底部第一波反弹行情。2024年春节前一周市场明显上扬，创业板指、上证、沪深300的最大涨幅分别达19.0%、8.8%、8.2%。我们认为，从前期的调整时空和估值性价比维度综合来看A股或已在筑底，叠加近期资金面和政策面的积极因素不断积累，市场或迎来底部的第一波反弹行情。

具体而言，对比历史来看前期市场调整时空已较大：以沪深300为例，除08年市场急跌外，历史上全面性行情开启前指数调整持续时间在30-40个月，最大跌幅在45%左右，而本轮（截至24/02/08）沪深300下跌时长36个月、最大跌幅48%，调整时空均接近历史均值水平，此外上证综指和创业板指的调整数据也指向类似的结论（详见表1）。同时从估值和资产比价指标层面看当前市场已在历史底部，截至24/02/08，全部A股PE滚动三年分位数均已降至0%附近，以风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）来衡量的A股风险偏好也已超过3年滚动视角下的均值+2倍标准差水平。

展望未来，政策及资金层面望迎来边际持续改善。政策层面，一季度往往是国内重大会议召开时间窗口，自23年中央经济工作会议以来政策环境整体较优，呵护资本市场政策频出，例如2月6日证监会宣布暂停新增转融券规模。此外宏观稳增长政策持续落地生效，在此背景下，24年1月金融数据实现“开门红”，1月新增社融6.5万亿元，创历史新高；M1增速大幅回升至5.9%，超Wind一致预期。往后看，我们预计随着重要会议临近，积极的稳增长政策还将持续发力，国内基本面或逐步修复。

资金层面，受近期行情影响，23年年底以来活跃资金明显净流出，以数据较透明的融资交易为例，A股融资余额自2023/12/13高点至今（截至24/02/07，下同）累计净流出2077亿元，滚动60天视角下，当前融资净买入速度已经降至17年以来均值向下两倍标准差的低位水平（如图8所示）；同时融资买入额占A股成交额的比重目前已降至5.8%、处13年以来的3%分位。综合而言，过去一段时间以融资交易为代表的A股活跃资金净流出已较明显，后续或有望逐渐回补。此外，2024年年内美联储有望开启降息周期，受益于海外流动性转松的大趋势，往后看人民币汇率或逐步企稳，A股外资有望回流。

综上，我们认为当前市场已在筑底过程中，借鉴历史经验市场彻底自底部起来走到右侧确认往往需要一个过程，后续仍需密切跟踪基本面修复及市场成交回暖程度。目前而言，春节假期期间海外市场普遍上涨，2/09-2/16期间恒生指数最大涨幅6.1%、标普500最大涨幅2.4%，或有利于A股节后情绪回暖。对于未来行情的持续时间和高度，或可以借鉴历史底部第一波反弹及春季躁动行情：回顾05、08、13-14、19年四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续3个月左右、指数涨幅25%-30%左右（详见表2）；此外从季节性规律看，当前是数据空窗、政策频发的春季躁动期，历史上A股春季行情持续时长平均超2个月，期间上证综指及沪深300的涨幅平均超20%（详见表3）。

历史大底第一波反弹期间行业涨幅往往较均衡。从结构层面看，回顾历史上市场低点的第一波反弹，可以发现期间市场往往呈现各行业普涨特征，同时成长价值风格也较均衡。以国证成长和国证价值指数来衡量，05/06-05/09期间成长/价值累计涨18%/19%，08/10-08/12期间涨28%/21%，13/06-13/09期间涨16%/21%，19/01-19/04期间涨45%/32%，即成长和价值的走势并未明显分化。我们进一步比较历次市场大底后第一波反弹期间各行业月涨跌幅的离散度（以行业月涨跌幅标准差/均值绝对值计算），可以发现05、08、13-14、19年第一波反弹期间申万一级行业月涨跌幅离散度分别为2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以来2.6的均值，可见大底后第一波反弹期内行业涨幅较为均衡。

本轮行情中白马板块有望占优。借鉴历史经验，本次行情或也将迎来普涨，我们认为中期来看尤其需要关注白马板块表现。从跌幅和估值看，白马板块的前期估值压力消化已较充分。年初以来，大金融板块在行业普跌的背景下表现亮眼，2024/1/1-2024/2/8期间银行、保险累计涨幅分别达6.8%、6.3%，与我们之前“阶段性关注大金融”的判断一致；但也应该注意到，年初以来白马板块表现偏弱，事实上白马板块跑输已久，我们在《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20231229》中指出，若以茅指数作为白马板块的代表，截至24/02/08，茅指数自21/02以来涨跌幅为-45%，跑输万得全A指数20个百分点。随着白马板块行情走弱，板块整体估值已降至历史低位：截至24/02/08，茅指数PE（TTM，下同）为18.0倍，处16年以来22%分位，已回落至19年初水平；以基金重仓股来衡量的白马组合PE为28.3倍、处16年以来28%分位，30只成分股的PE中位数为19.1倍、处4%分位。

从微观资金面看，未来白马股或迎来外资等边际增量资金。如前所述，我们认为受政策及基本面积极催化、海外流动性转松等因素影响，未来活跃资金及海外资金等增量资金将有望持续入场。前者主要投资于中小盘，而中小盘在过去一个月出现明显调整，以万得微盘股指数衡量中小盘表现，2024/1/8-2024/2/8期间万得微盘股指数最大跌幅达49.1%，跑输万得全A指数32个百分点。我们预计在经历了本轮中小盘调整压力后，活跃资金或将边际转向安全边际更明确的白马板块；而外资本身更加偏好绩优的白马板块，历史上A股盈利修复期白马板块业绩往往更优，因此我们预计基本面更优的白马板块有望得到更多增量资金的回补。

行业层面重视硬科技制造及医药。具体行业上重视两方面：一是以电子为代表的硬科技制造。习总书记强调要加快形成新质生产力，我们认为具体要聚焦以下三个领域：1）半导体周期回升背景下的电子；2）或受益于财政发力的数字基建和数据要素；3）政策支持和技术突破下的AI应用。二是医药。往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，医疗需求将持续增加，未来一段时间医药的估值和基金配置有望趋于均衡，结合行业分析师预测，可以关注创新药/血制品/高值耗材，24年归母净利有望分别达到30%/15%/15%。

此外，关注上市公司治理改善带来的投资机会。1月以来，管理层围绕提升上市公司质量做出了多项重要部署：一方面完善上市公司质量评价标准，突出回报要求，督促和引导上市公司更加积极开展回购注销、现金分红；另一方面支持上市公司注入优质资产、市场化并购重组，2月5日证监会专门召开支持上市公司并购重组座谈会，提出多措并举活跃并购重组市场。在此背景下，未来上市公司面临更多以并购重组为代表的提质机会，相关投资机会值得关注。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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