1、宏观分析及债市行情回顾

统计局数据，2023年四季度GDP同比增长5.2%，预期增长5.4%，前值增长4.9%，全年GDP同比增长5.2%，完成了2023年“5%左右”的增长目标。在内外部环境错综复杂、国内需求不足、预期转弱且没有进行强力刺激的情况下，经济复苏殊为不易。当下的基本面还面临较大的压力，需要稳增长政策的呵护。央行宣布于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元。

中国1月官方制造业PMI为49.2%，前值49%。较2023年12月环比略有回升，但仍处于荣枯线以下，也是连续第四个月处于收缩区间。结构上供给强于需求，外需强于内需，弱内需下基本面持续面临稳增长压力。官方非制造业PMI为50.7%，前值50.4%。继续保持在荣枯线以上，随着春节的临近，服务业景气度有所扩张。

通胀方面，12月CPI同比下降0.3%，预期下降0.3%，前值下降0.5%。2023年12月PPI同比下降2.7%，预期下降2.6%，前值下降3%。年末CPI和PPI同比降幅收窄，通胀方面的担忧没有进一步加剧。不过需求不足，尤其是国内需求偏弱依旧是现阶段的主要矛盾。

金融和经济数据方面，社融和信贷基本符合预期，结构上，政府债之外的融资需求不强，居民和企业中长期贷款依旧相对低迷，居民中长期贷款同比少增，指向12月的北京、上海楼市新政后居民购房需求仍相对平淡。工业增加值同比有低基数的影响，而随着弱需求状态的持续，生产端受到的影响也越发明显，工业增加值的环比表现也在回落。固定资产投资的分化非常显著，整体完全依仗基建和制造业的带动，房地产全年都处在非常低迷的状态，这种结构上的分化预计在2024年还将持续。12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，预期增长8.2%，前值增长10.1%。年末居民消费的表现也出现回落，全年来看汽车消费是最主要的动力之一，而从更宏观的视角，居民偏弱的收入预期是最主要的制约因素。12月出口（以美元计价）同比增长2.3%，前值增长0.5%；进口增长0.2%，前值下降0.6%。海外圣诞节需求带动出口表现季节性改善，汽车等产品表现亮眼。总体来看，经济增长的内生动力依旧不强，稳预期、稳增长的压力较大。

从债市行情看，中证全债指数1月的涨幅为1.26%（见表1）。从各类债券指数表现看，利率债和信用债指数均上涨，利率债的表现最强。

表1：中证债券指数涨幅统计

2、债市展望及投资策略

对债市行情的判断：当前仍处于宏观因素主导金融市场行情的阶 段，虽然已经持续了比较久，但现在仍看不到出现转向的迹象和诱发因素。当前“低增长、低通胀、低收益”的特征很明显，全市场风险 资产表现低迷、投资者风险偏好还在收缩，债券避风港的作用进一步 得到强化。

我们目前的仓位以相对安全的城投债和国企产业债为主，组合久期相比上个月略有降低，最近新买入债券以短久期债券为主，这并不是说我们认为债券市场就要转向了，而是短债和长债的收益率几乎没差异，我们买短债可以给组合更好的灵活性。

在民企地产陆续违约出清后，产业债的交易机会也越来越少。我们把关注的重点投向了可转债，特别是民企可转债。近期股市下跌也带崩了可转债行情，总体跌幅较大，前期持续的高估值行情得到有力的修复，我们在寻找有债底支撑同时兼具弹性的可转债，增加配置比例。

对城投债，自上而下防范和化解地方债务风险的政策导向不变， 因此目前城投债的投资逻辑并没有明显变化。股市下跌时涌入债券市 场的资金增多，买盘多而供给少，高收益城投债的发行受到了严格限制，同时还有比较多的存量债券因提前兑付而退出市场，高收益城投债已经成为稀缺资产，收益率中枢不断下行。

2024 年新发特殊再融资债已经开启，贵州宣布新发超过 300 亿特 殊再融资债，这说明特殊再融资债的发行并不止步于 2023 年，这对城投债的基本面是很有利的。当然，我们也会继续留意并尽可能的规 避城投债提前兑付可能造成的损失。

对地产债，本月地产债受政策层面的利好因素带动，龙湖等地产债价格走强。中国人民银行行长潘功胜1月24日在国新办新闻发布会上透露，人民银行、国家金融监管总局将联合发布文件，完善经营性物业贷款政策，持房地产企业发展，扩大资金使用范围改善房企流动性状况。金融监管总局副局长肖远企表示，“房地产产业链条长、涉及面广，对国民经济具有重要影响，与广大人民群众生活也息息相关，金融业责无旁贷，必须大力支持”，并要求加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，“要求银行尽快行动起来，在城市人民政府牵头协调下，与住建部门一起，因城施策用好政策工具箱，更加精准支持房地产项目合理融资需求”。之后，广州、苏州、上海等地进一步放松了限购政策。

地产销售方面，按克而瑞数据，1月新房成交继续低迷，百强房企销售操盘金额同比降低约35%，环比降低近50%，单月业绩创新低。现阶段楼市行情惨淡，渐进式的政策放松也很难真正提振需求，基本面无法对地产债价格提供有效支撑，因此只能以交易性机会为主。

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