全球资产配置展望概览
• 目前的高现金利率可能具有误导性：在市场对现金收益率下降定价之际，债券成为更具吸引力的选择。
• 尽管股票估值大多已调整充分，而且经济基本面较为脆弱，但随着投资者现金的重新配置，股票资产或将成为受益者：我们看好估值较为保守的机会，尤其是小盘股、价值股、某些非科技行业股和日本股票。
• 大宗商品已对硬着陆定价，该类资产还能对冲通胀飙升和经济增速意外上行。
资金流和基本面
许多投资者仍持有过多现金，但市场已开始为短期利率大幅下降定价。因此，资产配置委员会认为，投资者应利用当下时机部署现金，在债券收益率受到拖累下跌之前将其锁定，并在股票及其他市场中寻求价值。因此，我们大幅下调了对现金的评级观点。然而，虽然现金的释放和利率下降有利于保持市场目前的良好发展势头，但由于预计经济增长将放缓，市场已对利率下降进行定价，这种脆弱的基本面背景让我们对估值充分的资产持谨慎态度。相反，我们更青睐过去12个月中估值尚且落后的资产，我们认为，这些资产能够从以下两点因素中获益：一、观望资金入市；二、我们的核心情境假设，即通胀率逐步下降，美国经济增长放缓但不会衰退。固定收益资产中有很大一部分均属于该类资产，特别是在当前高政策利率推动下仍维持较高收益率的中短期债券；这类资产还包括股票市场中那些已经硬着陆定价或似乎被结构性低估的部分，如小盘股、工业股、房地产股和医疗股、以及价值股和日本股票。大宗商品，尤其是工业金属，也已经为硬着陆定价，可以作为对冲通胀或经济增速意外上扬的有用工具。当现金开始拖累回报，但经济基本面仍不明朗时，投资者应考虑估值保守的资产。
根据基金流动数据提供商EPFR的数据，2023年前11个月，有近1.2万亿美元流入美国货币市场基金。这些基金的资产规模达到近6万亿美元，创下历史新高。
随着越来越多的人认为利率已经见顶，甚至2024年一季度有可能降息，这种资金流动可能会发生逆转。有些投资者看到市场正在对现金利率快速下降定价，并意识到非现金资产有可能从中受益，他们可能早已开始让现金发挥作用了。
固定收益：锁定收益率
我们认为，就固定收益资产而言，这样做的理由很明确，即使是中短期国债也不例外。
如今，美元现金利率仍比美国两年期国债到期收益率高出一个多百分点，比债券持有到期收益率高出1.5个百分点。但远期利率定价表明，这种情况不太可能持续，尤其是在美国联邦储备委员会（美联储）12月会议之后。
美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，预计不会进一步加息，在19位政策制定者中，目前只有8位认为通胀风险偏向上行，低于上次会议的14位。美联储最新的“点阵图”预期中值显示，2024年可能会降息75个基点，高于上次点阵图中的50个基点。正如多位央行官员所言，这虽不像远期利率定价所预期的路径那样激进，但前进的方向正变得越来越清晰。
假设这些远期利率如期兑现，两年期债券收益率稳步下降，两年后达到预计的现金利率，那么滚动持有现金的预估总回报仅略高于债券息票再投资所获得的收入。再加上债券收益率曲线趋陡带来的资本增值，估计债券的总回报就能与现金的总回报持平。
我们认为，锁定收益率的时机已到。
现金是否依然为王?
虽然目前的现金利率较高，但国债的两年期预期总回报已超过现金的两年期预期总回报。
资料来源：Refinitiv、路博迈。数据截至2023年12月14日。现金总回报根据远期利率市场预测的最新三个月现金利率滚动计算两年。两年期国债的总回报根据票息再投资和资本增值计算，假设债券收益率稳步收低并在到期时降至预测的三个月现金利率。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。投资存在风险,包括可能损失本金。过往表现并非未来业绩之保证。
为什么预计利率会下降？因为通胀和经济增速预计也会下降。在此背景下，我们继续看好政府债券和投资级公司债券。我们还看好证券化产品，尤其是抵押支持证券，由于2022年和2023年之前的供需错配，目前这些产品的质量较高，估值也很有吸引力。
对于那些寻求更多潜在回报的人来说，期限较短、质量较高的高收益债券也很有吸引力。
总体而言，债市杠杆率较低，利息覆盖率较高，而且最近几个月，令人担忧的债务到期墙已被大大推迟：根据摩根大通的数据，自4月份以来，美国市场上2024年和2025年到期的债券已下降了约40%，欧洲高收益市场上2024年和2025年到期的债券下降了近80%。不过，总体而言，鉴于利差相对较小、加息影响仍存以及经济增长有可能放缓，我们对高收益债仍持中性态度。
归根结底，我们对固定收益的看法与上一季度相比基本没有变化，但有一个很大的例外：即在看好短期债券的同时，我们认为现金的配置价值已不复存在。
股票：复杂前景 复苏不止
资产配置委员会对股票的展望更为复杂。在这里，投资者面临的是对“可选择权”的考量，而不仅仅是短期收入流相对价值的问题。现在是否是将现金投入股票市场的大好时机？估值会变得更低吗？
相对于基本面前景而言，股票可能过于昂贵
经过2022年的回调，股票估值倍数已显著回升
资料来源：彭博。数据截至2023年11月30日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。投资存在风险,包括可能损失本金。过往表现并非未来业绩之保证。
通胀、经济增速和利率的下降可能会推高股市估值，但美国大盘股的估值倍数已经处于高位。此外，即便是预测 未来一年盈利大幅增长，目前的估值倍数也很高。分析师目前预测，2024年标普500指数每股收益将达到244美元，比2023年增长约12%。相比之下，2023年每股收益增长率不到2%，而同年GDP增速一直在超预期上行。在我们认为经济增长前景更具挑战性的欧洲，分析师也做出了相似的预测：在2023年每股收益下降1.2%的情况下，他们预测2024年每股收益增长率将达到6%。
尽管如此，2023年给投资者的一个教训是，市场可以在比人们预期更长的时间内无视明显疲软的基本面。此外，近期的反弹只是让我们回到了两年前的股价水平，大多数类别的股票估值距离再探高点还有一些空间。剔除超大市值科技股后，指数估值也显得不那么充分。
最后，去年在利率迅速上升、投资者争相买进现金的情况下，股市开始复苏，而如今在利率不断下降、大量现金可能从场外涌入的情况下，我们认为股市复苏之路不会戛然而止。
股票：选择估值保守的标的
当市场流动性、情绪和动量较高时，整体股市整体都会上涨。如果投资者大举押注“估值过高”的股票、行业、地区或风格，可能会错失大量潜在回报。因此，资产配置委员会对大多数主要股票类别维持中性观点。
尽管如此，如上图所示，2023年期间，有些股票的估值反弹幅度较大，有些则较小。估值相对较低的股票可以为明年经济增速意外下行，尤其是通胀率意外升高提供缓冲。如果投资者担心估值偏高，寻求布局去年估值落后的股票，那么低估值资产可能吸引来自现金资产或从超大市值科技股中轮换出来的大量资金。
在我们看来，美国小型公司股票就是一个突出的例子。2023年，美国大盘股罗素1000指数上涨了24%，市盈率为22倍，而小盘股罗素2000指数上涨了16%，市盈率为14倍。这一差距有可能在今年迅速缩小。随着融资条件变得更为宽松，小型公司也可能获得更多资金支持。
价值风格板块是另一个没有充分参与最近几个月上涨的领域。去年，罗素1000成长股指数的表现超过价值股指数， 前者收益率为41%，后者仅为12%。两者的估值倍数分别为33倍和16倍。表现落后的行业包括金融、工业、材料和医疗。
从地区来看，我们认为情况更加不明朗。
欧洲股票似乎相对便宜，但欧洲经济本来弱于美国，而且似乎还在进一步走弱。中国经济的超预期增长会有所帮助，就像2023年初那样，但这不是我们的主要设想。美元走弱也会有所帮助，但这也不在我们的近期展望中。
资产配置委员会继续看好日本，因为日本将受益于多重利好因素：一、即使最近出现了一些补涨，日本股市估值仍具吸引力；二、日本经济实现了期待已久的正增长，并从通缩转为通胀；三、日本投资者对国内投资的兴趣越来越大；四、美元走强，日元走弱；五、日本正在朝着更有利于股东的治理和管理方向进行结构性转变。2024年上半年日本股市存在的最大风险，是买方和卖方普遍过于乐观。
新兴市场方面，资产配置委员会持中性观点，一方面对占主导地位的中国市场保持谨慎，另一方面对印度等其他市场则更为看好，因为印度经济的强劲增长应能继续利好股市。
私募市场：寻求资本短缺机会
在私募市场，我们相信，我们长期以来的主旋律——寻求流动性和资本短缺机会——尚未结束。虽然充裕的资金流已经并可能继续推高公开市场的估值，但私募市场由于缺乏来自超配投资者的资金流，正带来一些估值层面的好机会。
普通合伙人主导的二级市场投资，以及新兴的中期跟投项目可以主动提供流动性，以换取往往折价的优质资产风险敞口。
当非上市公司发起人有发展机会、但无法借贷且不愿稀释股东时，资本解决方案可以帮助他们弥合股权与债务之间的差距，并以较低的杠杆实现有吸引力的回报。
在银行迟迟不愿放贷的情况下，消费类贷款、住宅抵押贷款和应收账款融资可以介入并获得有吸引力的利率。资产配置委员会之所以决定维持对私募市场的增持观点，在很大程度上就是因为这些投资方法。就面向私募股权公司提供的优先贷款而言，资本短缺主题有所减弱，广泛的银团贷款市场正开始卷土重来，但鉴于收益率高、杠杆率下降和交易流充足，资产配置委员会仍持乐观态度。
流动性另类投资：在市场悲观之际，依然看好大宗商品
寻找资本短缺机会的主题也贯穿于资产配置委员会对流动性另类投资的观点中。正因如此，巨灾债券等与保险挂钩的策略成为该类别中为数不多的真正亮点：财产和意外保险领域的资金短缺,导致了大量价格诱人的风险转移。
另一个被资产配置委员会看好的领域是大宗商品，这与市场在预期经济放缓时的看跌情绪有些相悖。能源（尤其是工业金属）领域的大宗商品对全球制造业的放缓一直很敏感，在股票和债券为“近乎完美的反通胀”定价之际，该类资产却为硬着陆定价。我们预计到2024年供应量不会出现大幅增长，但随着制造业衰退的缓解和利率的下降，一些供应商会补充一些库存；这有可能推高大宗商品价格，以及期货曲线的滚动收益率。
美国股市和铜价所反映的经济增长前景截然不同
资料来源：Refinitive。数据截至2023年12月20日。以上信息仅供参考。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史 趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。投资存在风险,包括可能损失本金。指数不受管理，也不能直接投资于指数。过往表现并非未来业绩之保证。
此外，在我们看来，大宗商品能够完美对冲我们的核心经济情景面临的最大风险：即通胀意外飙升或经济增速意外上扬（尤其是来自中国的超预期增长），以及近期政治和地缘政治冲击的进一步增加。
今年是破纪录的全球大选年，美国总统大选也将于11月举行，我们认为，大宗商品或将成为分散风险的重要资产。
特别关注：
美元看涨还是看跌？
资产配置委员会的很多观点取决于美元前景，特别是我们有关地区股票配置的观点。
随着美联储领先于其他主要央行加息，美元在2022年底达到近期峰值。随后，随着市场开始为终端利率定价，美元稳步下跌。去年7月、8月和9月，在与其他发达国家的增长差距不断扩大的推动下出现的涨势已经发生逆转。市场定位开始变得相当看跌。
我们理解这种情绪，资产配置委员会的一些成员也有同感。按购买力平价（PPP）指标衡量，美元仍然昂贵。美联储发出的一些信号比欧洲中央银行（ECB）发出的信号更为鸽派，尤其是自12月会议以来，美联储释放的鸽派信号推动美元走低。
不过，资产配置委员会的大多数人认为，至少在今年第一季度，美元可能会保持在2023年之前的交易区间内。
虽然购买力平价指标使美元看起来很贵，但从利率差来看，美元估值更为合理；到目前为止，除了日元之外，美元与各国货币的利率差没有显著变化，因为市场一直在与美联储一起重新定价对其他央行的预期。美国经济数据继续意外向好，而欧洲和中国的数据却不尽如人意。资产配置委员会大多数成员认为，要使美元突破其交易区间底部，需要同时满足两个条件：一、美国就业市场基本面走弱；二、欧洲和/或中国出现复苏迹象。
这些条件可能会实现，也可能不会。但无论如何，我们都认为这些条件不可能在2024年初出现，因此在近期内，我们对美元持中性偏积极的态度。
继续下跌，还是震荡寻底？
资料来源：Refinitiv。数据截至2023年12月21日。以上信息仅供参考。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何 历史结果。投资存在风险,包括可能损失本金。过往表现并非未来业绩之保证。
房地产行业机遇何在？
这几年，股票和债券市场动荡不安，房地产投资者也经历了大起大落。在近年来的大规模经济动荡和混乱中，商业房地产行业可以说是首当其冲，先是经历了零售业的“亚马逊化”，然后是疫情期间的写字楼空置，最后是利率的快速上升。
利率下降的前景是否预示着投资时机的到来？资产委员会认为的确如此，但其总体观点仍保持中性，因为该行业存在多种极端分化。
首先是公募房地产投资信托基金（REIT）与核心私募房地产基金之间的分化。由于市场可以对REIT定价发表意见，因此富时EPRA NAREIT美国指数在2021年底至2023年10月间下跌了36%。随着人们对利率的看法发生转变，REIT市场自此大幅反弹，并且可能已经见底。相比之下，NCREIF开放式多元化核心股票基金指数（NCREIF ODCE）的价值仅在一年后的2022年底才开始调整，目前与峰值相比仅下跌了10.5%。我们认为，私募基金的资产净值仍有可能进一步下调。
其次是我们的房地产团队所描述的“贫富”分化：即基本面强劲的行业中实力雄厚、久经考验、资产负债表具有韧性的运营商，与那些资产负债表脆弱、在与结构性趋势相悖的行业艰难前行的运营商之间的分化。有一些板块较为脆弱，比如写字楼和郊区零售商场，我们认为这些板块有悖于远程办公和零售结构性趋势，其估值可能难以恢复。其他板块则更有可能从这些趋势中受益，如单户住宅和多户住宅、工业和房地产信贷策略。我们还看好学生公寓和自助仓储设施板块。
我们对房地产信贷的积极看法反映了一个更广泛的主题，即直接投资于房地产普通合伙人（GP）股权，或与实力雄厚的运营商一起投资：无论何种情况，GP都在寻求财务和战略资本，他们准备为此支付溢价，以保持业务增长，确保他们能够执行其后备项目。该主题也为我们看好房地产二级市场投资提供了依据：我们看到，投资者为了获得流动性，从而回收投资组合，减少对私人市场的过度配置，或卖出暂时陷入困境的资产，正在提供极具吸引力的折扣。所有这些观点都延伸了我们在私募市场寻求流动性和资金短缺机会的主题。
与公募REIT相比，私募房地产基金的估值回调时间晚，幅度小
彭博、FactSet、NCREIF。数据截至2023年12月31日。
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