美国经济增长韧性超预期地贯穿了这个经济周期，而且我们认为这种趋势将会延续至2024年。美国及全球经济软着陆是对2024年的基本预期。换言之，我们认为美联储将因良性动态（降低通胀的举措出现成效）而开始降息，而非因恶性动态（增长严重下降，需要货币政策刺激）而降息。

如果美国经济实现软着陆，股市的表现将大幅超过债市。债市的价格比股市更符合软着陆这种乐观的经济情景。在软着陆情景下，我们认为全球股市在2024年或将会创下新高，而长期债券收益率是否会进一步大幅下降还不得而知。

经济软着陆的理由

衰退通常源于私人部门出现需要纠正的过度发展问题，如2000年代中期房地产泡沫或互联网泡沫时期的资本支出，或出现重大外部冲击，如新冠疫情。在我们看来，当前美国家庭或企业部门均不存在需要遏制的明显失衡现象。

相反，公司高管在过去18个月一直在为尚未发生的衰退未雨绸缪。最近，公司高管对衰退风险的担忧才有所降低；这种悲观情绪减轻后不久美债收益率出现下降，我们认为，这将会进一步增强企业信心。

我们认为，美国过去的支出刺激措施，《通胀削减法案》、《芯片法案》、基础设施一揽子计划等可促进企业投资，继续对美国经济起到有利推动作用。随着企业延后维护性资本支出，或扩大经营以满足终端需求增长，美国经济有超预期增长的空间。美国经济若成功软着陆，则有可能从过去三年半以收入驱动为特征的增长周期，切换到收入和信贷双驱动的更高增长周期。

金融环境显著放松

随着美国通胀降温的迹象越来越明显，一系列就业市场指标也逐渐接近疫情前的正常水平，金融环境在近期显著放松。就在不久前，当金融环境过于宽松时，美联储还需要采取反制措施，因为当时通胀还远高于目标水平。现在则不那么需要采取如此措施了，因为美国经济“赢得了”最近的宽松环境。

因此，我们认为，美联储紧缩周期中某些“长期且多变的滞后效应”现已减弱。企业为即将到来的债务“到期墙”支付的实际利率将不会像其他情况下那样大幅上升。利息费用的增加对家庭可支配收入和支出的负面影响将不会那么大，同时，如果这种利率环境持续下去，住宅转售和抵押贷款申请也有可能增加。

主要的“不确定性”

当然，当前这种金融环境能否维持或进一步宽松，取决于通胀是否受控或进一步接近美联储的目标。一个主要风险是，相对粘性的价格压力可能会逆转金融环境的一些改善势头，并抑制实际收入增长。

需要明确的是，即使价格压力未能在最近趋势的基础上进一步下降，美联储仍有可能在2024年进行一定程度的降息——但我们认为，降息幅度不会像市场目前预期的那样大。通胀情况是否允许美联储如当前短期利率市场反映的那样在2024年放松125个基点，还存在很大不确定性。

另外，还有一种风险是，随着经济数据继续降温，不时会有更多指标看起来更符合衰退而非软着陆情景。我们在2023年已经看到对经济的说法变化之快，预计软着陆之路也不会一帆风顺。

全球通胀下降

值得注意的是，除美国之外，一些主要经济体相对疲弱，这有助于全球通胀普遍下降。这些经济体需求疲软，再加上供应链正在修复，推动了全球商品价格通缩。

欧盟近期能基本保持增长，这一定程度上得益于当前较为宽松的金融环境。欧盟制造业和投资者信心方面的调查数据都有所复苏，但没有决定性转向的迹象。除了房地产行业之外，中国大多数领域的经济数据都趋稳向好。

中国不断加大的政策支持使经济增速保持稳定，中国大多数领域的经济数据都趋稳向好，最近出台的改善房地产行业经营环境的政策措施预示着，房地产行业在2024年或将有所回暖。

如果更加宽松的金融环境可以提振周期性行业，全球制造业的复苏有望超出我们对全球增长的展望，但这也伴随着通胀风险的增加。

资产配置观点

2023年末以来，全球股市与债市处于强劲上升趋势，因此一些投资者担心软着陆预期是否已经充分被市场所消化。

我们认为，2024年全球股市反弹将超出市场预期，而债市收益率或不会大幅下降，波动率可能只有小幅下降。市场共识预期是，债市表现将好于股市。但我们认为，12个月远期收益预期修正仍预示股市上行，而且除了少数美国超大盘科技股之外，股市估值并不是很高。

需要指出的是，美国货币市场基金规模达到创纪录的6万亿美元。随着现金收益率下降，衰退忧虑消退，我们认为，货币市场基金将重新部署其相当一部分资金，寻找更高的回报。如果追求回报的资金流入股市和信贷市场，可能会推动风险资产的表现远超共识预期。

随着增长放缓，投资者可能不时担心软着陆会变成硬着陆。这对多元投资组合有一个重要影响：如果市场的担忧从通胀风险转为衰退风险，这将导致股债的正相关性减弱，此时固定收益的强劲表现或可以抵消股票偶尔的疲弱表现。

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