23年12月美联储议息会议上鲍威尔一改月初谨慎表态，主动打开降息话题，美联储意外转向鸽派导致美债收益率加速下行，市场认为24年3月就开启首次降息的概率预期一度达到100%，2年期及10年期美债收益率均跌破23年初水平。但今年年初以来由于就业、住房以及零售等数据均显示美国经济仍维持韧性，使得市场对3月开启降息的概率预期从100%重新回落至鲍威尔意外转向前的水平50%，10年期美债收益率也从低点3.8%左右显著上行近20bp，再次升破4%。

22年四季度10年期美债收益率也曾一度大幅回落80bp，但好景不长，23年上半年收益率又再次走高，从3.4%重新回升至4%附近，并在三季度进一步攀升至近5%。本轮美债收益率的下行是否会像22年四季度那样只是昙花一现的回落？目前10年期4%的水平是否已经充分透支了未来两年的降息预期？毕竟按照美联储的点阵图来看，2025年末基准利率也仅回落至3.6%。

回顾23年前三季度美债收益率的回升，有三个主要的驱动因素。第一个是通胀保持韧性。去年上半年核心CPI环比从22年四季度的0.3%回升至0.4-0.5%，使得市场的加息预期再次复燃，原先认为23年不再加息，后来逐步修正至还有4次加息。从核心CPI的构成来看，商品价格环比已经回落至疫情前的水平，韧性主要体现在服务价格上，目前的环比大约是疫情前水平的两倍。服务分为住房和非住房两大类，其中住房环比由于统计方式的原因滞后于市场租金环比，大致与后者滚动1年半的均值变动趋势吻合，市场租金环比已经大幅回落至疫情前水平，也就意味CPI住房环比今年大概率会开始显著下滑。剔除住房后的其它服务环比与劳动力成本更相关，职位空缺数与16-64岁有劳动意愿人口的差值相对于最高峰减少了一半，距离疫情前的水平也不远，劳动力供不应求的状况明显改善，亚特兰大薪资增速也持续回落，所以工资对服务价格的推升力度也在减弱。

从货币供应量的角度来理解通胀的韧性，虽然M2增速已经转负，但绝对量依然高于合理水平。历史上M2每个月的环比增速保持在0.5%左右，对应每年平均增长6%，但疫情期间M2增速达到20%以上，使其严重偏离了按照0.5%月环比对应的长期趋势线。即使从22年三季度以来M2环比已经转负，但目前依然在趋势线以上，而且硅谷银行事件后美联储曾一度重启扩表，使得M2阶段性止跌回升。23年下半年以来M2环比再次转负，如果保持目前下降的速度，预计到24年年中M2有望回归到长期趋势线水平，届时通胀韧性将显著缓解。

第二个是经济增长和就业保持韧性。去年美国制造业PMI一直维持在50以下，经济韧性主要体现在服务业上，而服务业景气度与财政扩张力度高度相关。2023财年白宫预算赤字仅1.2万亿，实际赤字却达到1.7万亿，甚至超过2022财年近1.4万亿的赤字规模。财政扩张抵消了货币紧缩带来的负面影响，这也是23年美国经济超预期的主要原因，后续美国经济能否继续保持强劲也取决于财政扩张力度是否可以维持。目前两党也仍未就新财年预算达成共识，2024财年以来美国联邦政府一直依赖一系列短期拨款维持运作。此前时任众议院议长麦卡锡顶住压力通过了一些持续性决议，但结果是其意外被罢免。今年1月中旬美国国会再次通过一项支出法案延长政府拨款至3月以避免政府关门，但值得注意的是，当前众议院议长约翰逊在很大程度上依赖民主党人来推动持续决议的通过，近一半的共和党人拒绝支持这项措施，这些事件均彰显出两党在财政政策上的分歧已经越来越大。而2024年是美国大选年，根据美国最新民调数据，2023年以来民众对川普支持率基本一直高于拜登，使得共和党在财政问题上不太可能向民主党进行妥协，2024年美国财政出现收缩的概率大幅上升。2024财年第一季度美国财政赤字超过5000亿美元，似乎高于2023财年同期水平，但这主要是源于高利率使得美国财政付息压力增大，剔除利息支出后的财政赤字规模并未较往年明显增加。去年下半年以来财政支出已经有所放缓，开始对服务业的景气度产生负面影响，1月服务业PMI已回落至近50左右的低位水平。就业数据也开始呈现疲态，职位空缺数已较疫情后高点回落330万人，其中61%的减少来自于服务业的空缺职位。

市场上的一种观点认为人工智能的快速发展提高了美国经济的潜在增速，或许放在更长时间的维度是成立的，但目前还没有任何证据证明短期的经济繁荣跟这一科技进步有很大的相关性。事实上在计算机革命的70年代，美国经济也经历了长达10年以上的高增长和高通胀，那时经济内生性增长动力较强。比如70年代劳动力人口增速维持在1.5%以上，处于1900年以来高位水平，同时加杠杆的主力是私人部门，即使在利率达到双位数的时候，企业和居民的债务增速仍高于GDP名义增速。而疫情后美国GDP名义增速已连续3年保持在7%以上，但主要得益于政府加杠杆，财政赤字占GDP的比例一直保持在5%以上，一战和二战时期也出现过这样大的财政刺激，经济增速也很高。与70年代不同，当前4-5%的利率水平对美国私人部门信用扩张已经产生抑制作用，一旦财政刺激力度减弱经济将面临下行压力。

第三个是国债供给量在23年三季度达到历史单季最高水平。2000年以来美债季度净发行量突破1万亿规模只有两次：一次是2020年二季度美国国会通过疫情救助CARES法案，带来2.75万亿的国债供应；另一次就是2023年三季度国债增量达到1.01万亿，主要是由于23年上半年债务上限问题限制国债发行，直到6月美国政府通过债务上限法案后，财政部融资规模才开始显著增加，相当于2023整个财年的融资量基本都集中在三季度完成，从而造成10年期美债收益率迅速大幅上行至5%附近。考虑到疫情期间的国债超发有美联储买单，23年联储还在缩表，也就是说单独计算面向市场的国债供给，23年三季度甚至高于20年二季度。而23年四季度以及今年一季度国债净增量均低于去年三季度水平，美债供给冲击最大的阶段已经过去。展望未来，我们认为后续供应规模大概率会低于市场预期。一方面，2023财年国债的净增量达到近2.7万亿，远大于1.7万亿的财政赤字，这使得2023财年末财政部账户上已经有近8500亿的余额，远高于疫情前15-19年均值2600亿，财政部继续大规模融资的必要性其实并不大。另一方面，目前财政部预期仅2024财年前两个季度债券净增量就达到近1.6万亿，已经接近2023财年的财政赤字规模。如果2024财年赤字不超过2023财年水平，这意味着即使2024财年前两个季度财政部可以按计划发债，从第三季度开始国债供给也将大幅下降。

总体而言， 23年前三季度推动美债收益率重新显著回升的三个驱动力目前都难以形成。 

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