王庆【重阳投资合伙人， 董事长兼首席经济学家】重阳投资的合作伙伴们、朋友们，大家晚上好！
这里是“2024—重阳问策”线上策略报告会现场。我是重阳投资董事长王庆。首先，我代表重阳投资，代表公司创始人、首席投资官裘国根先生，对大家的到来表示热烈的欢迎！
刚刚过去的2023年对于投资人来说仍然是困难的一年，我们重阳也不例外。好在我们的投资团队及时调整，充分发挥了公司在宏观分析和风险管理方面的优势，相对好地控制了基金的净值表现。投资永远要面向未来，新年开篇，我们要在去年的基础上，加倍努力，争取为投资者创造更加良好的投资收益和投资体验。今天我们延续惯例，继续举办线上策略报告会，向合作伙伴以及投资者汇报我们的观点。
我还是先对公司做个介绍，重阳投资是国内最早的私募证券投资基金管理机构之一：如果从源头算起，已经有27年历史了；重阳投资的品牌创立于2001年，已经进入第23个年头；重阳投资第一个阳光私募产品重阳1期是2008年9月发行的，运作已经超过15年。也就是说，重阳投资已经有超过15年的私募基金管理运作经验。同时，重阳也是最早在业内推行多基金经理共管模式的私募基金管理人。所谓多基金经理共管模式，就是在公司投资决策委员会统一的策略指引下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共
同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。多基金经理共管模式是当前国际资管业普遍采用的一种比较先进的资产管理方式，实践证明，多基金经理共管模式能够帮助实现投资业绩可持续、投研能力可迭代、投资风格可复制、管理规模可拓展的目标。
重阳投资一直秉承“价值投资、绝对收益”的理念，坚持客户利益优先，重视合规风控，走机构化、专业化、系统化的道路，做难而正确的事情。重阳投资的发展，离不开每位合作伙伴和投资者对我们的支持。在此我代表重阳投资对大家一直以来的支持表示衷心的感谢。
接下来我将与我的几位同事，联席首席投资官陈心老师、合伙人寇志伟老师以及基金经理兼高级策略师谭伟一起就投资策略具体内容展开讨论。
另外，明天晚上同一时间，我们还将举办一场特别的新书发布会，重阳投资合伙人舒泰峰发布他的新书《财富善战者说》。这本书是舒老师“财富认知”系列的第二部作品，第一部作品《财富是认知的变现》出版两年来获得了业内业外许多读者的好评，而且成为了畅销书，还在持续加印当中。这部新书同样由重阳投资合伙人、首席投资官裘国根先生作序， 在书中舒老师创意性地将中国的“兵圣”孙子与美国的“股神”巴菲特拉到一起做了十次跨时空对话，从中揭示出投资和财富管理的“先胜后战”之道，欢迎大家准时收看，相信会给大家带来不一样的感受。
这两场报告会除了在重阳投资视频号直播之外，还将在上证云路演、中国基金报、券商中国、新浪微博、聪明投资者等多个平台同步直播。另外提示一个小福利，我们的报告会期间将送出100多本由舒老师本人签名的新书《财富善战者说》，请大家积极参与互动抽奖。
接下来，我们就正式进入到2024年重阳投资策略报告会的环节。重阳投资每年都会在年初发布策略报告，今年的报告已经于1月2日在重阳投资的微信公众号发布了。重阳投资的策略报告都是由重阳 创始人、首席投资官裘国根先生带领我们投研团队，经过反复讨论形成的，是重阳投资集体智慧的结晶。今天我们通过这个圆桌讨论的形式，给各位线上的观众朋友做一个详细的分享和说明，回答大家关心的各类投资的具体问题。
王庆：我们2024年策略报告题目是《破局与新机》，从题目不难看出我们的新年策略相当积极。
在展望2024年之前，我们先做一下简单的回顾吧。其实去年这时候，我们对市场前景也是持一个乐观的判断，背后的逻辑是：疫情结束，稳增长政策（含财政、货币、和房地产）发力，国内经济和上市公司业绩会有比较明显的复苏；同时，国际流动性环境也会相对友好，美国通胀见顶回落，美联联储停止加息，代表国际流动性的美债利率和美元汇率都将高位回落，从而有利于提振包括A股和港股在内的风险资产的估值。
回头看，实际的经济和市场的运行情况在去年一季度之后出现了和我们以上两方面的判断明显的偏差。尤其是，我们认为可能出现的小概率下行风险情形，都不幸地出现了。一个是内部因素，即房地产市场的表现；一个是外部因素，即国际流动性的变化。我们不妨回放一下去年我们策略会的相关讨论视频。我们在去年策略会上讨论的两大风险因素都不幸言中。
首先，房地产的整体表现明显低于预期，成为经济增长整体复苏偏弱的主要原因；其次，美国经济根本就没有出现衰退，反而很强，以至于尽管美国通胀明显回落，但美国联储总体保持鹰派，去年又加了4次息共100个基点，以至于10年美债利率一度升至5%以上，美元汇率指数达到107以上. 这些超预期的变化破坏了我们去年初看多的逻辑。还好，在实际应对中，我们没有机械地坚持年初的判断，而是及时做了策略上的调整。去年的经历也再次提醒我们，在投资实际操作中，事前策略判断十分必要，事中的灵活应对十分重要。
回顾反思之后，我们再出发。面对新的一年，新的不确定性，我们依然遵循我们对于股票市场策略研究一套完整的框架展开分析，我们称之为重阳策略研究的四要素：分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。有经验的观众能看出来，这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。
接下来我们就沿着这四要素框架一一展开讨论。
王庆：第一部分企业盈利，我们的核心观点是从经济企稳到盈利破局。经济企稳是对2024年的预测，盈利复苏是我们对中长期A股上市公司将如何实现更好的盈利内生增长的一些判断。先看2024年短期的经济展望，我们认为1）房地产市场拖累减弱、2）中央政府加杠杆、3）经济新动能的关键支撑作用进一步加强这三个因素将帮助中国经济企稳。
下面首先请陈老师先给大家分析一下为什么我们认为房地产对经济增长的拖累会减弱。
陈心【重阳联席首席投资官】：
第一个因素是房地产市场对经济拖累最大的时期已经过去，后面拖累会变小。从量上来看，销售和施工面积现在还相对比较高，但这两个指标具有滞后性，更领先的是新开工面积。中国目前自新开工高点已经回落了32个月，12个月滚动的新开工面积降至了历史最高点的41%，近期降幅已经趋缓。进行国际对比的话，新屋开工水平出现泡沫高点后，美国在第32个月降至了高点的47%，最极端的西班牙降至了高点的26%。最终美国的新屋开工水平在泡沫高点的26-30%区间内企稳。因此，即使按照悲观假设来看，后期房地产对中国经济的拖累作用也会减小。乐观地看，中央大力推进保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”，有助于对冲房地产行业施工量下行。有卖方估计三大工程每年的新开工增量可以达到1.3亿平，可以占到目前开工规模的15%左右，当然这可能是比较乐观的估计，但我们相信三大工程确实有助于新开工企稳。
王庆：的确，从几个房地产相关的数量指标（如新开工、投资额、销售面积等）的表现看，对比全球历史上其他经济体遇到的类似的情况，我国房地产市场调整的速度和幅度已经相当可观了，虽然短期内是否会反弹还有很大不确定性，但至少在2024年实现低位企稳是非常有可能的，从而不再成为经济增长的显著拖累。下面再请寇老师谈谈中央政府加杠杆的积极影响。
寇志伟【重阳投资合伙人、战略研究部主管】：第二个因素是中央政府加杠杆对冲地方政府化债。2023年中国的广义财政是相对于2022年总体是偏紧的。土地市场疲弱背景下，地方财政吃紧，隐性债务腾挪愈发困难；公共财政休养生息，也没有大的增量。但是，进入四季度后，财政政策转向积极。四季度共发行特殊再融资债1.38万亿，用于偿还地方政府隐性债务，缓释最急迫的债务风险。中央财政也罕见年中上调预算赤字1万亿。我们预计2024年广义财政将呈现分化格局。一方面，地方政府特别是债务负担相对较重的地区财力依然受限，严控新增政府投资项目。另一方面，包括公共财政、地方政府专项债、特殊再融资债在内的显性财政会进一步发力，对冲地方政府隐债的去杠杆压力。中央经济工作会议还特别提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，这意味着经济大省的财政可能也会适度发力。
王庆：去年的财政政策的最终效果其实是收紧的，这是造成去年二季度以来经济增速放缓的一个主要因素。积极的财政政策是今年实现经济企稳的主要政策发力点。这方面，我国中央政府加杠杆的空间还是很大的，财政状况比较好的地方政府也有不小的发力空间。下面请谭伟分析一下实现经济企稳的第三个积极因素。
谭伟【重阳投资基金经理】：第三个因素经济新动能的支撑作用进一步加强。房地产在中国经济中占比近三成，新开工面积已较高点下降近六成，但对经济的冲击并未如此前预期般巨大，一个重要的原因是高质量发展背景下，新的经济动能不断涌现。即使是与房地产关联度最高的钢铁行业，国内粗钢产量依然处于历史高位，正是由于汽车、机械、家电等制造业正在经历持续的产业升级，不断扩大海外市场份额对冲了房地产下行的冲击。这些变化渐进的变化很难成为媒体头条，但对经济的影响却是重要的。展望2024年，我们相信这样的过程会进一步加速。
王庆：我们目前的讨论聚焦2024年中国经济可能周期性企稳回升，但是大家现在讨论中长期问题也比较多，现在资本市场对中国的中长期潜在增速的问题好像特别关注。如何理解这个现象，陈老师？
陈心：我觉得市场表面上是增长焦虑，实际上是盈利焦虑。2008年全球金融危机后中国经济增速经历了持续的下台阶过程，但投资者并不在意，原因在于经济降速后上市公司整体盈利仍能维持一定增速，龙头公司受益于行业集中度提升增速更快。但当经济增速降至一定阈值后，传统的经济增长模式就无法为企业提供盈利增长了。对于龙头公司来说，当其在国内的行业集中度达到一定比例后，内生盈利增速也会向行业均值回归。根据我们的测算，2018年以后中国GDP的复合增速实际上是在5%以上的，但A股上市公司整体的内生盈利增长基本停滞了。所以，破解上市公司盈利困局，在逆周期的政策刺激下，实现一定经济增速固然必要，企业通过高质量发展实现从外延扩张到内生增长的转变更加重要。
谭伟：我非常同意陈老师的观点，我觉得一个方式是更好的使用资本。在2023年表现亮眼的高息股板块，大多是来自上游或公共事业板块的央企，事实上是2016年后供给侧改革的受益者，且在财政趋紧的背景下资本开支更加谨慎，更注重股东回报。目前中国经济再次面临价格总体水平下行压力，与2015年相比最大的区别是价格下行压力并不来自上游，而是中下游制造业的供需失衡导致CPI长时间负增长。前瞻地看，宏观环境的变化使得中下游行业出现一轮供给出清的概率在上升。一是总需求偏弱的情况下，价格持续下行会加速行业优胜劣汰，去杠杆背景下过去几年中债务急剧扩张的企业脆弱性会越来越高。二是A股和港股市场融资条件已经大幅收紧，上市公司通过再融资扩产能越来越难。拉长时间看，这些宏观上的利空因素可能成为微观上企业更加注重资本利用效率、更加注重股东回报的契机。很多研究都表明，一个经济体股市回报率最高的阶段，可能并不是经济增长最快的阶段，而是经济增长放缓后上市公司更加注重资本回报的阶段。
寇志伟：实现盈利内生性增长的另一个方式可能是更好的走向全球。中国是全球货物最大的贸易出口国，但中国上市公司来自海外的营收占比却远低于主要发达经济体。A股上市公司的海外营收占比在15%左右，标普500指数成分股海外收入占比约为40%，欧洲和日本主要股指成分股海外收入占比更是在55-60%之间。产生这种差异的原因，是我们对出口大而不强，出海的主要是中国产品而非中国品牌。一方面，在华的全球跨国公司和国内小型外贸企业占据了大部分出口份额，且中国企业在海外生产并直接销售的规模还比较小，中国的绝大部分出口规模体现不到本国上市公司的报表中。近两年SHEIN和Temu在海外市场攻城略地，实际上是整合国内白牌厂商的平台出海，而非品牌出海。另一方面，国产电动车竞争力全球领先，在业界和资本市场已经形成较强的品牌势能，但走向海外却面临诸多现实的困难。中国品牌更好的走向全球，只能依靠高质量发展来实现，既需要各个领域渐进式技术突破和know-how的积累，也需要对海外市场环境和用户心智的更深刻理解和把握。尽管这一过程可能不会一帆风顺，也会面临诸多贸易保护主义政策阻碍，但我们始终坚信会有越来越多中国品牌走向微笑曲线的两端，从中国走向世界。
王庆：和发达国家上市公司的数据一比较，我国上市公司的利润结构上的差距一目了然，但同时也为上市公司打造第二盈利增长曲线指出了一个重要方向。其实，当年日本企业大规模出海也是在国内经济增速放缓的大背景下发生的。
线上的重阳合作伙伴和朋友们大家好，这里是“2024·重阳问策”报告会直播现场，我们今年策略报告的主题是“破局与新机”，欢迎大家的收看和传播，我们在直播中会穿插多次抽奖赠书活动，请大家踊跃参与留言互动。
前面我们已经从企业盈利的角度做了分下，接下来我们下面谈谈重阳四要素的第二个部分，流动性层面，我们总的观点是今年国内和海外的流动性环境已经出现了有利于中国股票市场的变化。
王庆：先说国内的流动性，我们觉得依然是总体宽松的，并可能出现一些新的特征。
第一个特征是从强调力度到力度与效果并重。过去两年中国的名义经济增速是偏低的，但M2增速总体保持在10%以上，从这个方面说货币政策的力度是足够的。今年中央对货币政策的定调“精准有力”到“精准有效”，强调“盘活被低效占用的金融资源”。我们看到政策的侧重点有了细微的变化，但是不是不注重社融增速了呢？并不是。央行年度工作会议提出“确保社会融资规模全年可持续较快增长”，所以今年是一个力度和效果并重的。
寇志伟：第二点是基础货币提供方式和货币市场环境发生变化。降准的空间可能不大了，更多将采用MLF和PSL等工具向银行体系提供流动性，11月以来的MLF连续两个月放量已经证明了这一点。原因是9月降准后银行体系加权平均法定准备金率已经降至了7.4%，我们估计央行合意的加权法定准备金率在6-7%之间，后续降准空间受限。
陈心：第三个特征是增量降息与存量降息并重，长债利率进一步震荡下行。中央经济工作会议提出进一步推动社融综合融资成本下行，我们觉得这包括两层含义，一是市场所期待的，通过下调基准利率来降低增量融资成本；二是也要下调存量融资成本。2023年政策推动存量房贷利率大幅下调就是一个例子，我们预计2024年政策重点将转向指导金融机构降低地方平台存量债务利率、延长债务期限。当然，增量和存量的降息也会考虑商业银行的承受能力，因为商业银行需要一定的利润来补充核心资本，所以特别激进的降息可能比较难。尽管如此，我们认为在私人部门去杠杆的背景下，国内保险公司和中小商业银行的资金配置压力依然较大，利率债特别是国债相对于贷款等资产依然具有很高的配置价值，市场供求关系可能推动长债利率延续震荡下行的走势。
王庆：关于流动性环境和货币政策，我补充一点，中央经济工作会议的公报中特别提出货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，区别于以前的表述即与名义GDP增长保持一致。说明在整体物价水平没有摆脱下行压力之前，货币政策会通过各类数量和价格工具保持足够宽松。
另一个重要因素是海外流动性。四季度以来一个非常重要的变化是美债利率大幅回落，10年美债收益率从最高的5%已经降至了4%以下，现在市场定价的今年美联储降息次数是5-6次。美债利率是全球资产定价的锚，这对于A股和港股来说都是非常好的消息。
寇志伟：我们觉得美国长债利率的高点已经出现了，但今年能够下行到什么水平，取决于美国经济。按照降息5-6次的短端利率定价，历史上10年美债收益率的波动区间大致在3.5-4.5%的区间，我们目前大概处于这一区间的中枢略低的水平。市场定价和美联储预期的基准情景是美国经济在2024年增速放缓，但可以避免衰退。如果这样的话，10年美债利率中枢可能在4%左右。但是，另一种情况，我们需要密切关注美国经济陷入衰退的可能性，特别是就业数据的边际变化将成为衰退的重要观察指标。如果快速降息后美国经济特别是就业数据持续恶化，10年美债利率就会滑向3.5%甚至更低的水平，对全球的风险资产又会形成助推。
王庆：美元汇率的变化对包括A股和港股在内的新兴市场的风险资产的估值也有明显的影响。我们的判断是，美元汇率易下难上，但和利率的下行空间比，汇率的下行空间不会那么大。利率是经济强弱的绝对定价，汇率则是相对定价。事实上，美元汇率也存在微笑曲线，即只有当全球经济同步复苏时美元汇率才会走弱。欧元区特别是德国经济在2023年已经陷入增长停滞，2024年仍将弱于美国。在美国经济软着陆或衰退两种情况下，美元汇率下行的空间不会很大。
王庆：我们下面再来谈谈资本市场的制度层面因素，要不谭伟先来？
谭伟：股市不仅是宏观经济的晴雨表，更是社会信心的放大器。去年七月末中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。去年八月以来，证监会协同其他有关部门，从IPO及再融资、交易制度、减持规则、交易手续费及佣金、证券交易印花税、融资融券制度、现金分红、回购、引导长期资金入市等多方面入手，对市场诉求可以说是有求必应，维稳市场的决心是非常大的。
王庆：相关呵护和活跃股票市场的政策可以说应出尽出啊
寇志伟：自下而上的潜在变化也不能忽视，那就是居民资产配置的转移。随着房地产市场投资属性褪去，居民财富需要寻找新的载体，过去两年每年新增居民存款规模由此前的每年约10万亿跳升至每年15-20万亿，目前A股市场总的流通市值不到70万亿。如果A股市场的赚钱效应能够有所改善，再配合一些引导长期资金入市的政策支持，A股市场的供求关系可能发生极大转变。
王庆：刚才谭伟和寇老师分析的制度变化，着眼于这些变化对股票市场供求关系的积极影响。重阳四要素框架最后一点是风险偏好，尤其是来自于我们经济系统外的事件性影响。
陈心：中国面临的外部环境正在改善。中美元首旧金山峰会确认中美关系重回稳定发展的轨道，中日韩外长峰会、中国对六国开放免签等一系列外事活动，都传递出进一步扩大对外开放的积极信号，中美关系乃至中国与西方国家的关系可以说正处于过去几年中最好的时期。展望2024年，美国大选年的背景下中美关系可能仍有起伏，但大幅恶化的概率不大。事实上，稳定中美关系不仅是中国的诉求，美国在气候变化、中东和平乃至稳定油价等方面都需要中国的合作。
王庆：地缘政治的风险降低了，合作共赢的可能性在上升。尤其是中美两国的关系似乎正在找到一个新的平衡态，确定性明显上升。不可忽视的是，经历了三年调整后，随着宏观经济和资本市场一系列政策利好的出台，市场的风险已经基本释放，市场风险偏好也正在接近回升周期。
王庆：以上重阳四要素的分析最后落脚到我们的投资策略的判断上。还是请陈老师先来概括一下我们的策略要点吧。
陈心：我们对2024年中国股票市场持积极态度。从时间上看，以沪深300指数为代表的A股蓝筹股调整已近三年，港股恒生指数下跌已有四年。市场整体，特别是代表中国经济的主流股票估值已经非常有吸引力。当前宏观政策调节力度逐渐加大，美元利率及汇率已经大幅回落，尽管当前市场很多因素依然晦暗不明，投资者信心低迷，但回顾历史每轮市场底部都是如此。我们相信估值便宜、调整时间长是硬道理，市场往往在绝望中迎来转机，市场从量变到质变的时间正在临近。
结构上看，我们将持续挖掘中国经济走向高质量发展带来的机遇。具体而言，2024年我们重点关注三个板块的投资机会。一是泛科技板块，二是医药板块，三是先进制造业。
王庆：我们前面做了不少归纳总结和逻辑分析，从而得出结论；同时，正如陈老师刚才指出的一个重要事实，股市当前估值低，调整时间长，这是硬道理，在市场的系统性风险非常有限的前提下，我们可以把更多的注意力放在寻找机会上。请寇老师展开讲讲我们理解的泛科技板块的投资机会。
寇志伟：关于泛科技板块将受益于AI变革和中国科技自立自强的双重驱动。一条线索是从全球范围来看AI带来的技术变革。ChatGPT的成功标志着生成式人工智能迎来质变时刻，全球可能正处于新一轮科技变革的前夜。在供给端，AI对计算、存储和网络等能力的海量需求给整个硬件产业链带来新的增长驱动力，计算范式的变革也将深刻影响各个细分领域的技术发展方向，重塑行业格局。在应用端，AI将显著提升内容生产效率甚至制造业和商业运行效率，普惠级成本以及创新的产品和服务形态将催生新的需求，可能为很多行业带来变革机遇。当前AI引领的新一轮全球科技革命正处于爆发前夜，科技板块上中下游将持续出现投资机会。另一条线索是中国科技行业的自主可控。在复杂多变的国际局势下，自主可控是中国实现高质量发展和高水平安全的必由之路，软件、硬件、设备、材料等各个环节的国产化将为相关领域国内公司带来重要发展机遇。
王庆：两条线索，AI变革是全球性的和科技自立自强是我们中国特色，待会我们有机会再展开讨论一下。下面请谭伟讲讲第二个大的结构性机会，医疗健康产业
谭伟：中国医疗健康产业可能正在迎来需求扩大和供给升级的黄金机遇。中国已经步入老龄化社会，对医疗健康产品和服务的需求是刚性的。受益于人口老龄化，1990年后日本医疗费用在通缩和医保控费的背景下依然保持了稳定和持续的增长，占GDP比例逐年上升。同时，去年以来国内医保政策更加温和，更加平衡医保控费和鼓励创新的关系，给予创新企业合理的价格回报。在供给侧，中国创新药企和医疗器械公司的竞争力都在增强。国内大部分创新药企在过去几年经历了融资和研发周期，目前已经进入产出收获期。今年以来中国药企不仅海外授权数量和规模均出现井喷，披露的各种创新产品管线也更加丰富。中国的医疗器械企业也正在凭借技术进步和工程师红利走向全球，抢占更高端市场。从估值上看，医药板块调整充分，医疗反腐和海外流动性收紧为板块提供了更好的买点。
王庆：的确，当前投资医疗健康行业的与需求和供给两端相关的长逻辑和监管政策以及国际流动性相关的短逻辑都比较顺；下面请陈老师谈谈我们看好的第三类结构性投资机会。
陈心：其实无论前面寇老师提到的科技自主可控和还是谭伟讲的医疗器械都属于先进制造的范畴，但先进制造不止于此。中国是全球制造业第一大国，拥有最完整的工业体系。随着制造业持续的迭代升级，中国在很多制造业的细分领域都已经实现了追赶甚至超越，这些小的量变的积累最终会在一些领域形成更大范围的质变。借助国内的产业链规模和劳动力成本优势，中国制造具有更高的性价比，国产替代的过程可能是非常快的。同时，随着中国制造品牌声誉的积累，这类公司在海外市场的竞争力也会越来越强。
王庆：好的，线上的重阳合作伙伴和朋友们大家好，这里是“2024·重阳问策”报告会直播现场，欢迎大家的收看和传播，我们在直播中会穿插多次抽奖赠书活动，请大家踊跃参与留言互动。
前面我们侧重于自上而下的角度，基于重阳投资策略四要素框架的内容，向大家报告了重阳的新年策略观点。正如我们策略报告会的主题是 “破局与新机”，我们认为2024年将首先是一个破局之年，突破内外因素交织，周期和结构性因素共振下的困局，进入一个更为正常的状态；这样的宏观和市场环境可以帮助我们的保持一个相对平和的心态，从对短期问题的焦虑转向对中长期投资机会的把握，尤其是从过去关注高速增长时代的宏观贝塔机会，转而寻求新时代高质量发展阶段的结构性阿尔法机会。我建议下面一段时间里，我们再进一步谈谈在这样策略提供的大思路下，一些具体的投资机会。要不谭伟先开个头？
谭伟：高质量发展不是个口号，微观调研完之后，感受很深，这个过程正在发生。华为产业链，正在以点带面式的促进中国经济结构转型升级，推进高质量发展。举一个手机的例子，过去三年，华为、供应商都在加速投入，很多材料不但用在手机上，也用在其他许多领域。中国经济冰火两重天，大家感受冷是因为传统产业依然占据主导，但微观调研下来发现，热的东西也很多，只是体量小。从就业口径来看，热的东西跟冷的东西的差距并没那么大，但从产值来看差距还是巨大，毕竟房地产发展太久了，带动的面太广了。但是热的东西确实也在积累。
寇志伟：谭伟讲的这边我特别同意，我补充一点，高质量发展也有人才层面的支持。很多人担心中国人口结构的变化，这在很多与消费相关的领域确实有一些冲击。但是我们的工程师人口数量，绝对量是领先的。举一个例子，华为有11万左右的研发人员，比亚迪有将近7万名研发人员。除了中国以外，任何国家都不可能集中这么多工程师来做一件事情。很多领域的创新，并非光刻机那种绝对的高壁垒，而是靠设备、工艺、调试，反复试错，由大量工程师完成的。所以在这些领域，我们会看到持续的突破已经发生，而这个就是我们要重点关注的投资机会所在。我们从过去享受低质量、大数量的逻辑往前走一步，到较高的质量，少而精的逻辑。所以，我的一个总体感受是未来的投资一定要沿着高质量发展的主线展开。
王庆：谭伟和寇老师对高质量发展在投资层面做了很好的具体诠释，谭伟强调了高质量发展的必要性和紧迫性，而寇老师则分析了可能性；的确，在创意和研发驱动的发展阶段，我们享受的是工程师红利而不是人口红利，劳动力的质量而不是数量成为致胜的关键。下面，我们沿着高质量发展这条主线继续深入寻找机会。我们从陈老师开始。
（陈老师）新材料（偏制造，也带有科技属性）：
新材料是一个非常庞大的范畴，细分领域很多，融合了科技和制造两个方向。其实我们讲到的制造业高端化升级，也是以材料的升级为前提的。比如我们现在很多场景里用到的电子元器件，随着电压等级的提升以及各种参数越来越严苛的要求，对上游材料（很多是粉体），从颗粒度到各种参数都提出了很高的要求，可以这么说，传统材料到新材料的升级，就是对制造业从低端到高端的一种响应，这两者是协同发展的。过去我们制造业处于中低端水平，材料突破了也没用，因为高端产品太少，用不到。但是现在就进入了一个加速迭代的过程。我们认为新材料这个领域，是非常适合中国企业发挥工程师红利的一个领域，也容易诞生牛股。原因在于材料不像光刻机那样有绝对的高壁垒，而更多的是依靠工程师和技术人员，利用设备、工艺，对参数的调整，反复尝试，一步一步迭代，就能有成果。
谭伟：这里可以举几个例子，都是我们关注的具体公司。一个是MLCC元器件的上游材料。随着电动化的发展，MLCC在消费电子、汽车上的应用越来越广泛，而且要求越来越高，过去的高端品种都是日韩在供应，现在我们通过这么多年在中低端产品上的积累，已经开始突破，随着MLCC向国内转移趋势的确立，上游原材料的国产化也提上了日程，因此这个行业是叠加了未来需求的增长和国产化的提升双重逻辑，很多公司都有比较大的潜力。另一个例子是我们跟踪的一些华为产业链的公司。大家都知道，华为在前几年开始被制裁，很多零部件的供应受限，大家不要小看一部手机，做到完全国产化是不容易的，里面成百上千个零部件，有高端的有低端的。但是这几年，华为自己在加大研发投入的同时，产业链上的公司也在积极研发，现在很多零部件都有了突破，这里面就包括材料上的突破。
王庆：谭伟的这个例子很典型。但我有一个一般性的问题，为什么过去我们那么久岁月静好的时间不去研发，现在却能突然加速？
寇老师：这就是倒逼的力量，因为被限制了，就必须加速了。另外，过去我们的研发投入其实积极性不如现在高，因为当时我们很自由的能用全球的供应商，国内的企业即使有一点成果，下游终端客户可能也不会用，因为更换供应商是有风险的，同样是高端产品，肯定是用海外成熟供应商更放心，所以国内的企业研发积极性是不高的。但是现在不同了，华为被制裁，供应商很明确的知道，只要能把这个东西突破，他就肯定会用我，积极性一下子就上来了。换句话说，我们调研的很多企业老板有这样一个反馈，就是制裁这件事，反而给他们提供了千载难逢的机会，就是用更快的速度进入下游终端客户的供应链，这在过去是要花十年八年的漫长认证过程的，所以可以说是历史性的机遇。同时，大家不要认为这些小小的零件和材料只用在手机上，完全不是，很多都可以用在经济中许多其他的领域，所以华为的供应商不仅仅只是为了配合华为这部手机，他们的产品一旦突破，有更广泛的应用，这就是材料的特点。换句话说，华为是以点带面，带动了一批企业在研发创新，帮助我们的产业进行升级。这就是我们从微观调研看到的一些信息，这种现象看多了，真的会越来越有信心。这些东西虽然很小，当前还无法补上房地产下滑这么大的一个缺口，但是网已经撒开了，随着未来体量上的越来越快，大家都会越来越有信心。
王庆：美国有苹果产业链，我们中国有华为产业链，他们各自代表了两个国家的两个高端制造业的生态体系。关于高端制造，还有没有其它成规模的机会？
谭伟：这里想提一下一个比较特殊的行业：军工。过去，在A股投资者眼中，这应该是一个比较小众，边缘化的行业，因为相关公司的股价波动比较大，而且估值比较高，股价受到事件驱动比如地缘政治因素的影响很大，所以持股体验不是很好。但是当前，我们重新审视了一下这个行业，发现有一些变化值得我们关注。首先，军工确实是检验一个国家制造业水平高低的重要载体。用在武器装备上的东西，确实比民用的要求更严格，有人说航空发动机是制造业皇冠上的明珠就是这个意思。所以制造业转型升级实现一定突破的话，军工毫无疑问会是一个受益者。其次，也是更重要的一点，军工行业可能正处在一个拐点上，也就是业绩的拐点。过去，军工被投资者诟病的一大原因就是没什么业绩，但是仔细想一下就能发现，没业绩这件事跟过去我们整体自上而下对军工的定位有关。过去这么多年，其实各个科研院所、军工企业做的最重要的事情是研发，而不是列装。因为我们跟西方发达军工国家相比，装备的差距还比较大，所以就算列装上了，意义也不大。因此我们的重心就放在了研发上，高投入，造成了军工企业成本、费用高企，但是收入却并未明显放大。但是现在，经过这么多年的研发投入，我们发现我们的一系列武器装备，已经明显赶上来了，跟西方的代际差距明显缩小，那么我们的思路就开始从“重研发，轻列装”转变为“研发、列装两手都要硬”。因此，军工企业从多年的投入开始看到果实，未来在收入快速提升的过程中，成本、费用都会被稀释，军工很有可能开始进入一个业绩收获期，我们现在可能就站在这样一个拐点上，值得大家去重视这个行业。
寇老师：另外，军工行业的需求跟经济中短期的增速相关性也不是很大，具备一定的防御性，这是一个长期需求稳定向上的行业，这一点也可以看做是对经济周期的一个对冲。中短期看，我们知道今年军工行业经历了中期调整，也有一些其它方面安排上的变化，这些对行业短期有一定冲击，但十四五已经过去三年，剩下两年我们相信装备的列装上有可能会提速，所以相关公司的业绩释放值得期待。说到这里，我们也发现了一个规律，就是我们看军工行业的年线，从十一五、十二五、十三五一直到现在十四五过半，呈现出一个普遍的规律：每个五年计划的前三年，军工指数都不好，后两年都非常好，这个虽然跟大盘有一定关系，但可能背后也有每个五年计划内部不同年份之间，对武器装备列装节奏的一个不同导致。五年计划前几年往往是论证、预算，后两年真正开始订单落地。这次十四五也不例外，前三年我们看军工的表现不好，而且今年叠加了一些事件性冲击使我们的列装速度放缓，可能在明后两年有一个加速追赶的状态，值得期待。
王庆：当然，这里不是简单的推荐军工行业的股票，我们只是用这个例子来对我们高端装备制造领域的进步做一个阐述，毕竟股票的波动很大，需要我们认真调研相关上市公司，那是更大的一个课题，这里没法完全展开。希望我们可以利用军工“管中窥豹”，来发现中国造业升级过程中的投资机会。在我们前面的讨论中，关于AI及其在中国的应用留了伏笔，我们现在展开讲讲。
谭伟：从去年开始，只要提到科技板块，就绕不过去AI了，它不仅是资本市场认可的一个大方向，同时也确实是未来产业层面的一个发展趋势。但是我们看待AI的角度可能跟许多投资者有区别。市场上关注度最高的是AI的算力、硬件这些，逻辑非常直观，但我们也提醒可以把更多的精力放在了AI的应用上。我能想到至少两个方面的原因。第一，AI的应用比AI基础设施本身大的多，甚至可以说国民经济的方方面面，都可以看作AI的应用，可以被AI赋能。前几年都在说互联网+，就是互联网给各个行业赋能的意思，现在迭代进步成了AI+，就是AI对各个行业赋能，这个逻辑上是通的。所以AI的应用，可以选择的东西，未来的产值，将几倍于狭义上的AI基础设施本身。第二，AI的最核心最前沿的技术，目前依然在美国，我们的股票市场上虽然有很多热点和概念存在，但实事求是的讲，在技术层面我们跟人家有差距，所以我们从田忌赛马的角度出发，会发现AI的应用方面，我们有巨大的市场，可能诞生出比海外更优秀的AI应用提供商。就像短跑，我们单纯短跑跑不过黑人兄弟姐妹，但是中间加个技巧，比如跨栏，反而就成了机会。类比当年互联网刚起步的时候，可以发现互联网的应用也确实比互联网本身有更大的投资机会。腾讯、阿里，facebook，谷歌等这些利用网络成长起来的公司，都是巨无霸一样的存在，反观互联网基础设施，比如网线，路由器，服务器这些硬件提供商，反而不如前面提到的那些企业。所以我们更愿意从应用这个层面来挖掘机会。
陈心：这个方向就非常非常多了，可以说每个细分行业都能诞生AI应用的机会，但是与专注算力这件事本身不同，AI应用的提供者必须是对某个细分行业有非常深入了解的企业，他知道这个行业的痛点在哪里，人工智能可以在哪些方面解决这些痛点。举个例子，电力行业，因为我们重阳过去对电力行业投资很多，也比较熟悉，我们在跟电网调研的时候，他们曾经提到这么一个事情，就是输电线路的故障发现和维修，这个事情很头疼，因为荒郊野外立着那么多塔，电线吊在上面，平时也不会有人去盯着，隔三差五的出点问题不好找原因，而且派人去巡检也是个费事费力的体力活。但是这几年，开始有越来越多的智能化解决方案了，比如在塔上放一个智能设备，比如某个龙头安防公司的那种视频监控，它比普通摄像头的专业性强太多，完全是针对电力行业本身的属性来定制的，定期拍摄之后在端侧就能用AI的算法来进行识别、鉴定问题，然后相关人员得到信号后就能很有针对性的解决这个问题。其实很多行业都需要这东西，比如铁路、水利，都跟电力行业有一定的相似性，人迹罕至的地方，一旦出故障影响又很大，所以AI的应用确实能深刻的解决这些行业的痛点。这是我们当前比较重视的一个思路，就是赋能的思路，这些应用是有实实在在有产业需求作为支持的，而不是像聊天机器人那样还处于模型阶段。
王庆：对， 我们很重视AI赋能的思路。如果说AI是科技板块其中一个绕不过去的话题，那么半导体则是另一个。但长期以来，对于向我们重阳这样的价值投资者来说，半导体是个让人又爱又恨的存在吧? 寇老师怎么看？
寇志伟：AI是因为它确实是符合未来发展趋势，行业空间很大，天花板足够高，任何做产业研究、做长期投资的人，都无法忽视这样一个大趋势。恨是因为大部分企业看上去估值太高了，而且很多企业质地一般，还有被卡脖子的风险。面对这样一个矛盾，我们是这样去处理的。首先，我们必须承认这个行业估值高有他自己的意义，这个意义可能不是对股东说的，而是对整个国家和社会来说的。只有新的东西，有前途的东西，估值才会是高的，而且这种高估值反过来会对从业者形成一种激励。我们站在企业家的角度思考问题就很清楚了，如果我参与的行业是一个估值很低的行业，那我辛辛苦苦折腾那么久，是不是有点白干活的意思？所以偏高的估值对我们选股的人来说可能不那么友好，但对于产业的发展有有利的一面，这个必须承认。
谭伟：我们面对普遍的高估值，会更加看重公司的质量。既然都高估，那肯定是要选最优秀的企业来投。价值投资奉行的不就是“用极低的价格买平庸的企业”或者“用合理的价格买优秀的企业”嘛，只是这里要调整为“用稍高的价格买优秀的企业”。所以第一个操作就是确实要买最有竞争力的企业，而不能是那种平庸化的企业。然后，我们再去看他估值高的原因是什么，估值高肯定意味着盈利低，如果当前的低盈利是因为这个企业大量的投入研发，为未来的放量做储备，那么这种盈利，虽然金额低，但质量高，我们可以接受。也就是说，当前的高估值只是表观的。我们也可以这么理解，在一个公司上规模以前，任何投入都会对当期盈利产生巨大的冲击，这是不可避免的，一旦这个公司未来平台化了，规模稳定了，那么他的收入就可以充分的满足研发，自身造血功能充足，对盈利的冲击就没那么大了，这也是很多早期创业阶段的企业需要外部融资的原因，我们也可以把很多半导体公司依然看做处于这个早期阶段。
陈心：很幸运的是，寇老师和谭伟讲的以上两点确实有都满足的企业，我们找到了，也投了。一方面这些企业是细分领域的龙头，竞争力在全球来看都是不输海外同行的，已经开始挑战甚至超越海外龙头公司，另一方面这些企业大量投入研发，导致当前的表观估值偏高。但是只要这些公司未来能保持这种竞争优势，随着收入体量的上升，估值会越来越合理。当然，我们投半导体公司，本来也不是要投一个利润已经很高，研发投入已经很低的分红型公司，那种公司反而不是我们所追求的。一个半导体公司必须时刻保持对科技前沿的投入，才能保持其自身的护城河，所以在半导体领域的投资上，我们必须对传统的价值投资框架做一个全新的阐释，而不是盲目否定。
王庆：是的，价值投资者如何看待估值很关键，这让我想起前不久刚刚仙逝的芒格老先生说过的话，大致意思是，我们要求估值合理不一定是当期静态的估值水平，他更关注这个公司在5年后的估值时候足够合理。下面我们在聚焦一下医药健康产业的机会？
寇志伟：中国医疗健康产业可能正在迎来需求扩大和供给升级的黄金机遇。中国已经步入老龄化社会，对医疗健康产品和服务的需求是刚性的。受益于人口老龄化，1990年后日本医疗费用在通缩和医保控费的背景下依然保持了稳定和持续的增长，占GDP比例逐年上升。医疗产业链说白了就是：确诊+用药，一个人觉得不舒服了，第一步是要知道自己怎么了（看病的过程，确诊），然后就是治疗的过程（用药），所以机会就在这两步。第一步看病的过程，很多时候都需要医生靠医疗器械的辅助，我们没办法去投医生，所以机会就在器械。而确诊后的治疗，一般来说就是用药，而药品无非是仿制药和创新药。我们觉得当前时间点来看，机会更多的在创新药。
王庆：医疗器械+创新药。寇老师讲了一个大道理，这里面的小逻辑是什么？谭伟?
谭伟：器械这块的逻辑很简单：需求大叠加进口替代。需求不用多讲了，整个医药产业是一个和经济周期相关性不大的行业，再叠加老龄化，需求是不成问题的。进口替代这个逻辑需要重视。因为过去我们制造业水平低的时候，很多器械我们自己研发不出来，所以外资的器械企业具有先发优势，进来后把医院市场给占住了。而且这种产品有很大的粘性，一旦采购了西门子的东西或雅培的东西，一般情况下不太愿意更换，因为医务人员用习惯了，而且品质有保障。但是进口的东西有个特点：贵。任何医药产业链上的贵，最后都是患者买单，当然也包括医保。而且这几年还叠加了一个贸易战的问题，让我们各个产业都在考虑产业链安全性的问题，所以这两个问题都指向了进口替代这样一个需求。我们看到，最近几年，不管是大型的医疗设备，不论迈瑞的联影的，还是IVD体外诊断的试剂，我们国内的企业都不断在突破，份额开始提升。去年四季度的安徽集采，也能体现出这样一种趋势。说白了，跟制造业升级的原因一样，我们国内的企业经过这么多年在中低端产品的积累，配合工程师红利，不断迭代，把我们的器械制造能力提上来了。而且还不仅仅是简单的替代，我们在便捷性方面甚至已经超过了海外。
寇志伟：举一个例子，今年冬天流感比较厉害，我上个月有几天不舒服，又不想去医院，怕交叉感染，我关注到美团上有个服务，就是骑手把病原体的检测盒给我送来，我捅鼻孔捅喉咙之后，把样本交给骑手，他给送去实验室，三个小时就出了报告，让我知道是哪种病原体感染，一共覆盖了12种主要的病原体，比如甲流乙流支原体。这个真的非常方便，而且12种检测合一，价格比传统上去医院做所有这些检测便宜很多。所以中国的互联网基础设施、制造业能力的提升以及企业对终端需求的快速响应，已经开始摸索出很多更高效的商业模式，这对投资人来说，都是可以挖掘的机会。
王庆：中国有市场需求，有生产能力，还有高效的商业模式，投资逻辑似乎无懈可击。那创新药呢？为什么不是仿制药？
陈心：再来说说创新药。这一块其实没有器械走的那么快，因为医药的研发周期长，不是简单的材料和工艺迭代，而且要构建一个成熟的研发平台，持续出成果需要时间。但是从我们微观调研的情况来看，中国的工程师红利，科学家红利，正在对创新药形成巨大的支持。中国已经出现了一批比较优秀的创新药企业，在研管线比较丰富，许多企业在过去几年经历了融资和研发周期，目前已经进入产出收获期。今年以来中国药企不仅海外授权数量和规模均出现井喷，披露的各种创新产品管线也更加丰富。另外，创新药领域是国家支持的，不会出现对仿制药集采那种极端的价格压制，所以作为股东来说，也有一个比较合理的收益率预期。未来几年，很可能中国会有大量的me too甚至me better的东西出来，企业自身的循环造血能力也就得到提升，产品反哺研发，形成一个创新驱动的良性循环。而且面对这么好的前景，当前股价却提供了一个很好的介入机会，过去的两个利空因素，一个反腐，一个美联储高利率，都给我们提供了非常好的买入机会，所以这个领域是我们当前比较重视的一个方向。
王庆：也许正是因为医药行业的投资逻辑貌似清晰了，以至于这个行业似乎很卷，竞争格局对于投资者也许并不是很有利？
谭伟：很多人一听集采、内卷这些词就反感，其实反过来想，这是加速中国企业创新，进一步为以后走出去开拓国际市场做最好的准备。举个例子来说，现在的医疗器械、新能源汽车的内卷，如果没有这种激烈的竞争机制，企业可能很长一段时间都能享受到它们过去研发创新的一个成果，躺着赚钱，但是现在有一个最大的购买方，以及这么激烈的竞争下，那就要逼迫着你降低成本，降成本还没用，就要搞创新，总要比别人先一步快一步，这就是一个迫使你往前走的机制。长期这样竞争下来，还能存活的企业，那一定是创新上或者是成本控制上有两把刷子的企业，这些企业一旦未来走出去，开拓了国际市场，将可能获取一个非常好的利润，所以内卷的过程其实也是我们练内功的一个过程。在这个过程中，你能够选出优秀的企业，那未来它走向国际市场，它的空间会更大，所以我们觉得像制造业也好，科技也好，包括医药，它跟未来走出去能够有一个很有机的前后因果联系。
王庆：感觉我国的医疗健康行业，尤其是医疗器械和创新药，正在复制当年家电行业的成长路径，这似乎是像中国这样一个超大经济体发挥规模经济优势的过程中的一个必然。超大经济体需求长期存在市场大，当年有对家电的需求；同时我们又有廉价劳动力的供给优势，于是发展起来巨大的国内产业并走向国际市场。同理，医药健康产业，有巨大的需求，尤其是人口老龄化背景下还很具刚性中短期经济景气关系不大，同时我们在供给端又有前面寇老师提到的工程师红利，这样的规模优势就会形成有竞争力和有成长的产业空间，发展到一定程度，同样也会走向国际市场。
王庆：好的，线上的重阳合作伙伴和朋友们大家好，这里是“2024·重阳问策”报告会直播现场，欢迎大家的收看和传播，我们在直播中会穿插多次抽奖赠书活动，请大家踊跃参与留言互动。
王庆：以上我们从自下而上的角度探讨了许多行业性的机会，我们价值投资者以基本面研究为本，着眼长期，但同时也需要兼顾资金条件和市场情绪博弈，我想我们还需要探讨一个问题，这些相对新的行业长期前景是毋庸置疑的，但从时点来看，现在是个好的出手时机吗？
谭伟：对于成长股，最好的机会就是在成长股阶段性处于周期底部的时候。就像我的同事吴伟荣在去年的策略会上说的，股价向东北方，但最好买在一个坑里。很多人说二级市场很卷，看我们如何去看待这个问题。现在我们看到很多小而美的成长股，未来空间很大，但却没人买，这个叫卷么？另外，很多人重视静态估值，静态PE，说你看这个公司风险很大，因为PE很高。这个叫刻舟求剑，因为在周期底部的盈利水平并非是常态，我们现在就逐渐的强调“终局思维”，也就是这个公司未来能有多大的收入体量，合理利润率多少，到时候给一个理性的估值水平，市值会有多大。如果在市场情绪周期底部去看静态估值，那就很难做投资了。投资一定是往前看，而不是回头看。
陈老师上面说了很多不同行业层面的思考逻辑，我们会顺着这些思路去深入挖掘标的，但所有这些逻辑，要落实到投资上，落实到买股票上，必须统一服从一个更大的理念，就是价值投资、逆向投资。价值投资就是我们不会追逐热点，不会因为一个东西比较新鲜、比较热门，就去投，我们一定要把公司的长期前景搞清楚。逆向投资就是我们参与的所有领域的投资，都不可以是“追高式”的，应该是提前的、没有成为市场热点时进行的布局。这样做可以使我们获得充分的安全边际，为我们可能存在的认知盲区留下缓冲空间，同时，如果我们的逻辑是正确的，等到这个逻辑被市场认可时，获取的收益会更大。逆向投资是我们这几年下来确保我们的产品运作比较平稳的重要理念，未来不管我们投哪个行业，哪个股票，这个理念是前提。
谭伟：我还想说一句话：相信常识比相信自己的主观判断更靠谱。所谓常识，就是国内外资本市场这么多年的运行规律，比如涨多了会跌，跌多了会涨，周期往复。个体总是阶段性会对经济，对市场，对各种事情有一些主观的判断，这种判断的基础，有时候是周围人的情绪，有时候是自己不那么完善的分析框架。已经被反复证明了的常识更靠谱，还是我们阶段性的主观想法更靠谱？这不言自明。
王庆：相信常识的力量，在别人恐惧的时候我贪婪，就是很重要的投资常识，在目前市场信心如此低迷的时候，作为专业投资人，我们更应该保持一份乐观和信心。其实，过去两年，2022年以来成长板块整体遭遇的困境与骤然收紧的宏观流动性环境关系很大。谭伟讨论中提及的周期性因素可能有很多，但其中最重要的一个周期就是全球流动性周期。全球通胀飙升和利率飙升，是一个对于长久期成长资产的投资极其不利的流动性环境。这就是为什么尽管不少成长性行业的长期前景没变，但股价再过去两年多的时间里却调整了很多。当前，通胀下行，利率下行，成长股表现的逆风（headwind）环境已经改善，虽然顺风(tailwind)环境还没有到来,但对于高质量真成长公司的表现的基本条件正逐渐具备。当前的宏观环境有容许我们可以更注重长逻辑，也就是前面谭伟提到的，我们现在反而可以逐渐的强调前面谭伟提出的所谓“终局思维”了。当然，我们说投资是与不确定性打交道的游戏，黑天鹅无处不在，我们需要用全概率思维，所以最后我们还是要谈论一些风险提示的点供大家参考。
寇志伟：房价持续下跌。前面我们谈到房地产量的层面对经济拖累最大的时候已经过去了，但房价仍然面临一定压力。中国的租金收益率相对来说是比较低的，房价收入比也偏高，主要是过去的房价上涨预期强，价格上涨可以弥补租金收益率的劣势，大家储蓄还不够但也愿意加杠杆抢先“上车”。但是，当房价上涨预期消失后，此前的投资性购房需求可能就会变成二手房供给，对房价构成持续的压力。房价下跌，小的影响是房企不愿意拿地，房企存量项目也面临亏损风险；大的影响是造成整个经济的信用收缩和价格通缩压力，而且随着市场预期、租金和收入水平的下降，可能形成一个恶性循环。我们前面提到2024年可能降息的空间并不大，但从更长时间来看，我们认为仍然需要大幅度的降息，让二手房的租金收益率与国内的无风险利率水平基本持平甚至更高，这样才能降低二手房的抛售压力。
谭伟：地缘政治。2024年是全球大选的大年，据统计全球有约一半人口所在的国家或地区会举行领导人或议会选举。在这方面也会产生不确定性。
陈心：美国二次通胀。美联储主席鲍威尔在12月议息会议上态度发生了重大转变，向市场释放了非常鸽派的信号。在海外主要经济体当中，美国经济相对来说是最强的，经济更弱的欧元区反而是更加鹰派的。所以美联储态度的变化很大程度上可能来自于大选前的政治考量，而非单纯的经济考量。目前美国的金融条件相较9-10月已经大幅宽松了，经济很多部门还存在韧性。大家现在的预期是美国经济软着陆或者说不着陆，但同时通胀也会继续下行，这是最理想的情景。另一种可能性过早的政策转向可能使美国经济和通胀在下半年都出现回升，那样的话美联储会处于一个更加两难的境地。
王庆：像去年一样，中国的房地产市场和美国的通胀仍然是我们关注的下行风险的主要来源。我也提一下上行风险：相对我们的预期来说，上行风险来自国内政策力度超预期放松。政策对市场活力的激发，财政和货币政策共同发力、协同配合。
王庆：以上是我们重阳投资对2024年股票市场投资策略的主要预判。当然，做好投资，预判固然重要，有效应对更加重要。去年这个时候，我们也做出了一系列判断，回头看来，实际的经济和市场的表现出现了很多不一致的方面。2023年的经验再次提醒我们，在瞬息万变的资本市场市场中，我们要始终保持谦卑和冷静，善于倾听和感受市场，做到事实变了，我们也要跟着变，而不变的只是我们的研究框架和分析方法。
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