市场回顾
经过几年疫情的封控，绝大部分人（包括我们）在2023年初，对中国股票市场有美好的期待。最终结果和预期相比，有较大的反差。全年沪深300指数下跌了11.4%，偏股混合型基金的中位数下跌了14.0%。年初大家觉得有风险的海外市场，反而都是上涨的。这种强烈的反差，对市场参与者的信心，是一个重大打击。
2023年的市场还有一个特点，就是机构重仓股及权重股的跌幅，比市场中位数要大。虽然起伏较大，但全年看下来，市场有一半以上的股票其实是上涨的。这一结果，会让很多散户更加怀疑机构投资者的能力，感觉绝大部分机构水平还不如自己随便炒炒。
股票市场就是这样，经常会有某个时间段，专业选手看起来甚至还不如业余选手。只有把时间拉长了看，比如说看10年，机构投资者才能看出显著的优势。过去十年，市场中位数复合下来的累计回报是-18%，偏股混合基金中位数复合下来的累计回报是41%，我们自己则更是显著超过了这一水平。
站在当下看未来，我们接触到的大部分投资人是偏悲观的，这和2023年初那种充满期待的心态，几乎是完全相反的。这在某种程度上，意味着2024年，我们面临的风险反而有限。因为真正的风险，往往隐藏在过于乐观的期望当中。
市场分析
在目前环境下，虽然我们对经济前景也有点谨慎，但对市场机会的判断，却是相对积极的。市场总是在过度乐观和过度悲观之间循环往复。在这个时间点上，只要放下包袱（无论是过去成功的经验，还是失败的教训），把认清现实和个人的情绪观点分开，保持理性乐观，谨慎的去发掘投资机会，机遇要大于风险。在采取行动之前，我们先看看，这几年大环境有哪些变化。
第一：中国的政策反馈机制的变化
过去四十年改革开放，有一句话叫“摸着石头过河”，现在强调“四个自信”。摸着石头过河，表明自己心里也不是很有底。但万一路走的不太对，或者说一下子掉到水里了，我们要赶紧爬起来，马上调整方向，反馈机制是非常灵敏、灵活的。很难比较这两种认知的优劣。但就像我们基金经理买股票一样，如果战战兢兢，稍微有点亏损就止损，起码回撤可能会控制得比较好；但如果对自己持仓的信仰过于坚定，回撤可能就会比较大一些。
去年七月份的政治局会议，强调要搞活资本市场。很多宏观数据，包括发电量等，也都趋稳走好。按照过去的规律，就算具体政策有滞后，3-6个月也能看到效果了，市场也会做出正面回应。但随后资本市场的走势，却不尽如人意，问题在哪里呢？政府的愿望表达得很清晰，但经济运行的底层逻辑，却没有看到明显的改变。就好像很多聪明的学生，都有上最好大学的愿望，但在涉及到自己的学习和生活习惯方面，改变太少。
总之，当前的政府，对政策目标和政策路线，更加坚定。过去几年，在经济遇到暂时挫折的时期，总是期望政府快速调整政策的投资者，经历了一次又一次的失望。对政策理解更加深刻的投资者，则能更好的规避损失乃至获得收益。
第二：地缘政治环境变化
美国持续地对中国经济、特别是科技等方面的打压，越来越明显，也逐渐成为市场的共识。过去我们总是强调“和平与发展”是主流，现在则把“国家安全” 和“斗争精神”放在更重要的位置。这必然对各行各业发展的速度和效率，产生一定的影响。
但往好的方面想，美国现在的主流共识认为，对中国的竞争，已经取得了重大胜利。在政策方面，已经从过去的“极限施压”，慢慢转变为要“积极的管理与中国的竞争关系”。这意味着在边际上，我们可能已经不会面临更差的环境了。
第三：房地产周期
中国房地产市场经历了几十年的繁荣和泡沫之后，这几年迎来了显著的调整。最近一些著名的经济学家，包括高善文博士、以及李迅雷老师，都对房地产市场做出了一些非常有见地的论述。我们自己也对中国房地产市场的长期均衡成交水平，做过比较详细的研究。
总的说来，我们认为，当前房地产的交易量（一手+二手），已经低于长期可持续的均衡水平。虽然耐用消费品在经济周期的不同阶段，回归均衡的时间具有较大的不确定性。但我们相信，房地产市场的调整，对经济冲击最大的阶段，可能已经过去了。
最后：人口问题
2022年是中国过去几十年以来第一次出现人口总数下降，这种趋势一旦出现，可能会持续很长时间。另外，最近几年，中产阶级群体扩张也出现了拐点，不过这个没有具体的证据，这只是一个草根感受。人口总量和中产阶级群体的趋势变化，对整个消费，无论必须消费还是可选消费，都将产生非常大的影响。那么相应的股票估值，是不是需要重新评估一下呢？
未来展望
在享受了四十年和平发展的红利之后，看到当前的种种变化，绝大部分人都难免会有所失落和迷茫。但股票市场的好处是，投资者对未来的乐观或者悲观情绪，往往很容易贴现到当前的股价中去。在某种程度上，经济周期与股价周期，往往并不同步。当我们回顾过去，市场总会在过度亢奋和过度悲观中往复发展。
作为一个参考，我们可以看看阿根廷。从2016年到现在，阿根廷的物价上涨了28倍，美元兑比索的汇率上涨了51倍，经济接近崩溃。但与此同时，阿根廷这几年的股票指数上涨了62倍。无论多么悲观，我们总要比阿根廷好无数倍。
我们相信，即使目前的国际国内环境保持不变，当前的市场上，也已经显现出来较多的投机会。在悲观情绪蔓延时，往往是价值投资者发掘投资机会的良好时机。我们反对盲目的乐观主义，但在看清了真实的现实之后，依然能够从中发掘出有效的投资机会。在很大程度上，只有普遍的悲观预期，才能给理性投资者以便宜的价格购买真正优秀的企业。这样的机会，才更具有韧性，也更能够在不利环境中脱颖而出。
投资策略
我们把股票简单的分为三个类型：深度价值、GARP(Growth at a Reasonable Price)类、主题概念类。这三种分类并非泾渭分明，往往会有重叠。过去几年，深度价值及主题概念类的资产，均有不同程度的投资机会；但GARP类资产总体表现不佳，是拖累指数及机构净值的主要因素。
站在当前的时点，展望2024年，我们重点关注两类资产：低估值红利资产以及增长逻辑仍在或者得到重建的GARP类资产。
在红利资产的选择上，我们重点强调低估值、高分红、弱周期和低杠杆。低估值、高分红很容易理解；弱周期和低杠杆，是为了反脆弱。全社会投资回报率的持续下降，必将导致具有相对稳定回报类资产的价值重估。但周期类资产或者加了杠杆的资产，在经济下行期间，其盈利模式依赖于产品价格的上升或者稳定，在某种程度上来说，逻辑上不太自洽，具有一定的脆弱性。我们更倾向于商业模式更加稳健和可持续的资产。
GARP类股票，和历史相比，其估值处在一个相对便宜的位置上。但如果看绝对估值，便宜比不过深度价值，想象空间又比不过各种主题概念。过去几年，GARP类股票总体受损较大，一方面是因为高估值的回归；另外一方面，是大部分企业的长期增长逻辑被破坏。因此，GARP类资产的机会，仍然需要聚焦到增长上来。无论经济环境如何变化，总有部分产业的需求是持续扩大的；也总有部分优质企业，能在当前环境下重新找到自己恰当的发展空间。在长期低迷之后，我们也有望从中发掘出更多的机会。
盲目乐观是理性投资的敌人。我们并不期望未来几年经济突然变好，这只能当做投资的意外之喜，并不适合当做基础假设。但随着股价的调整，即使国际国内形势保持不变，我们仍然能够看到越来越多的机会。接受现实的残酷，把过去的得失清零，依然积极理性的探索投资机会，也许这才是真正的乐观主义精神吧！
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