2023年，随着疫情防控平稳转段，大家重新走出家门，和亲朋好友聚餐、吃淄博烧烤、泡沈阳温泉、逛哈尔滨冰雪大世界，这些烟火气称不上繁花似锦，但是对于绝大多数中国人而言，至少算是恢复正常生活的一年，充满了温暖和朴素的幸福。但是对于绝大多数中国股市的投资人而言，2023年却是一个不折不扣的压力之年、彷徨之年。在全年GDP增长5%、全球主要风险类资产表现良好的背景下，A股市场为什么会出现如此反差？造成反差的因素在新的一年中是否会有所改观？

2023年，市场依然是有效的

需要承认的是，多数机构投资者对2023年出现了集体误判。基于当时对全球经验的借鉴，认为疫情政策放松后的几个季度是经济自然修复最确定的阶段，同时因为各级政府的工作重心会从疫情防控变为发展经济，政策周期也会进入宽松周期，认为经济活动的全方位修复是2023年投资中国资产的最核心线索。同时，大家认为美国的通胀率下行带来的国债收益率下行将带领全球的风险资产出现反转。显然，大家过度乐观了。对于中国资产而言，大部分核心资产（主要是基金重仓股，包括消费、互联网、医药、新能源、军工等）跌幅巨大，不亚于2022年。我们在2023年对经济的复苏始终抱有预期，例如年初以及8月份，但没能取得好的投资结果。而市场又是如此有效，例如A股在机构重仓股暴跌的时候，非机构重仓的高息资产以及微盘股表现却非常好；在互联网公司和传统成长股压力如此之大的时候，某互联网公司和某教育公司在美股大幅上涨；在港股如此低迷的情况下，港股的高息资产以及某汽车股也是大幅上涨。但是不管如何，中国资产逆全球风险资产而动，估值大幅度压缩是个事实。2024年，会反着来吗？

战略上乐观，战术上留足耐心

我们最近梳理了20多个行业以及大部分的机构重仓股。从估值角度，经过连续三年多的下跌，大部分股票的估值已经处于历史较低的分位。按道理，这个估值的股票，在美国利率见顶、中国利率缓慢下跌的环境下，拉长看应该有很好的投资价值。但是从世界经济史上，估值的均值回归只对经济周期起作用，如果基本面的走势脱离了经济周期的范畴，或许估值回归未必能发生作用。所以我们需要判断的是，中国的核心资产，基本面是否见底？如果估值低，基本面见底了，那就是大牛市的前兆，就像2009年和2019年。如果估值低，但是基本面还在恶化，虽然难有赚钱效应，但跌幅大概率会收敛。

从政策角度，我们看到美债收益率已经见顶（10年美债收益率4.8%），接下来大家能看到的是美债收益率的缓慢下行以及2024年的美国降息。在美债即将进入降息通道的同时，我们发现美国的就业率和经济异常健康，所以美国大概率会出现经济的软着陆。当然，美国资本市场的走势应该是反映了这个预期。所以从自上而下的角度，美股哪怕经历了2023年的大幅度上涨，2024年的表现依然值得期待。对中国国内政策而言，我们也看到了各种政策的转向，例如对房地产的“三支箭”、各种行业谨慎出台收缩性政策、稍稍降低了利率等等。但是大家对政策的预期似乎更多，市场以自己的方式在等待更大的政策。截止到目前，中国经济的实际利率大概在5%（十年期国债—PPI），利率水平是异常高的。中央经济工作会议中明确的提出了货币政策要考虑价格水平预期目标，中国确实也是主要经济体中最具备政策空间的国家，足以支持实现较高的经济增长目标，随着美国降息的落地，国内是否会大幅度降息？我们拭目以待。

我们必须承认中国经济面临着一些挑战，短期内企业和消费者信心不足、制造业过度内卷、资本市场情绪低迷，中长期的增长转型和增长动力尚需逐步确认。作为投资人我们对此应该做好心理准备，战略上乐观，战术上留足耐心，因为增长模式转型的过程不是此即来彼速往的瞬间大挪移，不存在一蹴而就的成功，而一定是此消彼长、相对较长的过程。但是我们也要认识到中国的经济尚未充分发挥其潜力，货币政策、财政政策空间充足，尤其是改革开放的空间充足，增长速度完全可以更快一些。甚至短期的中美增长落差在很大的层面上仅仅是“周期错位”造成的，以及当需求不足时生产者/生产国必然经历的调整阵痛期，并非悲观论者所说的模式和体制原因。我们相信中国的经济转型和再增长过程必然是“时间的朋友”。

2024年，寻找alpha是唯一出路

最后我们落实到市场机会的讨论。如上所述，2023年即便中概股和港股市场表现不佳，依然有高成长的公司股价大幅度上涨，所以自古华山一条路，寻找alpha是唯一出路。

第一条线索：在经济高速增长的年代中，我们习惯了需求扩张大背景下的投资，但是当经济增速下台阶之后，我们也应随之把视角拓展至供给面，关注供给端的格局，关注即使需求低速增长但由于供给增长更为节制而带来的供需关系改善。2016年到2019年，我们在供给端格局变化层面做过一些研究，并落实到了投资上，也取得了一些回报，当时主要关注的是市场份额变化带来的龙头企业超越行业的收入端增长(当然也兼顾了格局优化带来的定价权提升)，本质上是关注收入驱动的投资机会。需求侧景气度投资需要的是前瞻性，而供给端投资的关注重点在于更细致和更全面的研究和思考，对行业格局的历史演变、公司商业模式、组织方式和竞争壁垒的理解深度是把握供给端投资的关键。比如，供给扩张节制带来的供需关系改善，关注价格中枢坚挺提供的盈利能力韧性及弹性机会。整体上不以过高的经济预期或政策预期作为假设（如果出现则更好），内需方面，关注刚需性质比较明显的、或能提供更高性价比选项的行业和个股；外需方面，关注能够连接中国制造业和全球消费者行业和个股带来的中长期投资机会。如果良好的供给侧约束能够再适当叠加需求端的韧性(比如面对更多元的需求来源),则投资机会将更加有吸引力，符合这一思路的行业包括一些上游资源品、部分化工行业和成熟制造业。

第二条线索：出海，这或许是成长的重要来源。1990年后，日本在国内经济增长见顶的情况下，一方面出现了一些平替的品牌，另一方面通过出海在海外建立了新的需求增长点。同样的故事正在发生。由于国内需求见顶叠加内卷，优秀的企业家已经将国内优秀的产品、模式、生产能力出海到东南亚、非洲、欧洲甚至美国。这些行业包括电商及品牌出海、创新药出海、智能机器人和智能化汽车出海等。虽然出海的路未必一帆风顺，但这是中国优秀企业寻找新增长点的必经之路。

第三条线索：价值型个股。当资本市场给一个公司从成长估值转向价值估值，其股价跌幅是巨大的。目前国内大部分传统成长股正在面临这个尴尬时刻。但是，对投资结果的保护有很多种：高成长对投资是一种“保护”，容错度会非常高，这是我们过去相对熟知的投资方法论；另一面，估值对投资也是一种重大的“保护”，理解投资标的、行业的生命周期位置，对于那些已经处在相对稳定或者周期底部的行业和公司，理解其生意的本质和价值来源，通过估值技术算清楚在现价的内生回报，会带来较好的回报。所以我们也能找到一些公司，很多年前就经历了从成长到价值的过程，目前这些公司虽然没有太高的增长，但是公司的资产负债表扎实，拥有大量的现金流和持续的分红能力。在港股，这类公司的投资价值比A股更大，因为其价格基本上是国内的一半。无可否认，这类公司2023年涨幅不小，但是在全球主要经济体即将降息的环境下，或许依然有不错的投资回报。

第四条线索：科技。科技是人类进步的驱动力，在投资上具有惊人的“非线性”指数效应特征，会带来丰厚的回报率，是赔率巨大的一种投资。2023年我们在众多行业中见证了底层技术的重大突破，如人工智能、生物医药、人的进一步数字化（MR、脑机、Web3.0）。在这些领域中，中美诸多公司都身处其中，共同推动技术的快速进步和分享行业红利。全球各个领域的从业者和消费者都为OPEN AI的风采而折服。从产业界到资本市场，AI相关的讨论都热闹非凡。现在从产业到投资者都在等待人工智能的加速落地，并体现到上市公司报表上。2024年，是人工智能真正落地的一年，相关的科技公司依然值得重视。

第五条线索：港股和中概股。经历了持续的估值调整后，目前中国资产属于全球资产中相对比较便宜的，尤其是港股和中概股。所以，如果中国资产有机会，港股和中概股的空间会更大。

类似于实体经济的疤痕效应，资本市场也有疤痕效应，经过市场下跌和预期下调后，投资者今年都不太愿意把预期放的太高，体现在对上市公司的盈利预测上就是尽量保守。与此相应，站在新一年的起点，市场基本上是与去年初反方向的一致性谨慎。我们知道，市场的整体性持续性趋势性转好，一定需要企业盈利增速真正见底后并重新进入上行周期。但是现在市场给中国资产（以香港资产为例）的估值是非常低的。我们想说的是，万物皆周期，过度的悲观带来的或许是中长期的投资价值，股票是一个“第二层思维”的游戏，市场的企稳回升完全可以领先基本面，此处的关键就是经济先行指标的出现和投资者信心的重建。当预期在低位，未来的不确定性更多的会呈现为向上的不确定，这时候需要做好准备拥抱此种不确定。当然，投资者也可以右侧去捕捉这种机会。

百年未有之大变局，我们一方面必须与时俱进，去进化知识结构和研究投资范式，比如拓展对新兴行业的认知、从侧重需求面到兼顾供给面研究、增加对海外公司的覆盖、在组合管理中引入更多增强收益或控制风险的衍生品工具等；另一方面，也要坚守那些不变的东西，比如内在价值永远是由未来的现金流决定的，万物皆周期，不可在极值附近继续线性外推，人民对美好生活的向往永不变以及发展经济是解决很多眼前难题的硬道理等等。

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