回顾2023年，难熬的A股、港股市场

回顾2023年，国内A股市场的年度大戏，并没有按照大多人在2023年初设想的脚本去演出。23年开年伊始，疫情解封、消费复苏、美联储加息进入尾声的预期带来A股市场回暖只持续了短暂的时间，接着是难熬的震荡行情，特别是在与全球其他成熟或新兴市场的表现对比下，A股、港股的表现可谓差强人意。“不患贫而患不均”，幸福或者痛苦源自于对比，和2022年全年资本市场普遍低迷的情况不同，2023年给A股、港股市场的投资人带来了更多的焦虑与不安。

在2023年，我们人民币基金的投资组合也受到了一定的挑战，年初我们对于医药板块非常乐观并提高了组合里医药的持仓比例，预期疫情修复后就诊量的恢复有望带来医疗药械企业业绩和估值的戴维斯双击，但因港股过去两年受海外高利率影响、硅谷银行倒闭影响全球医药融资、以及医药反腐等原因，医药对组合带来的负贡献较多。

然而同时我们也看到，一些港股市场上公司净资产回报率高、企业创造自由现金流能力强的公司，即使在动荡的港股市场里，也给我们的组合带来了正收益。

因此我们仍会坚持一直以来对于公司筛选的标准，在能力圈范围内找看得懂的公司、有良好的经营历史、管理层诚实守信、理性分配公司盈利，我们会关注公司的净资产回报率及创造自由现金流的能力，保持住定力，遵循自己的投资框架，做好对所投资公司的研究和跟踪是我们每天应对充满不确定性市场的最好办法。

2024年会比2023年更难么？

2023年是疫情之后国内经济风险暴露的第一年，市场对未来的信心不足，最初体现在居民储蓄上升和杠杆率下降，随后演变为消费支出的下降预期，并且开始向企业端传导，叠加2020-2021年供应链错配带来的局部产能过剩进一步拉长库存周期，从而强化消费走弱的预期。最后，居民端缩表叠加企业端观望导致最大的蓄水池（地产）从放缓转变为趋势扭转，并逐步导向地方债务风险开始集中释放。

国内经济的影响因素现日趋复杂，我们能做的更多是观察和思考，回归经济发展本质主体，即居民、企业、政府端会呈现什么样的趋势。

居民端：从宏观数据看，中国居民呈现出很强的宏观敏感性与资产负债表韧性。最重要的是，居民现金/债务倍数从2021年就开始修复，目前已经修复到2016年的水平。

（数据来源：Wind，开域资产整理）

企业端：企业整体仍在消化2020-2021年供应链错配叠加放水导致的供给过剩，23年叠加终端消费下滑带来盈利放缓与开工率下降，但整体企业端并未看到缩表的迹象。反观上游因为资源随着全球化（自主可控）供给偏紧，整体仍呈现较好的开工水平。

（数据来源：招商证券）
    
政府端：4万亿特殊再融资债券能缓解2023年部分地方政府债到期暴雷的风险，但2-3年地方政府杠杆率的下降仍依赖于杠杆转移。

（数据来源：申万宏源证券）
    
由此看来，国内经济未来的增长路径确实没有2015年危机时那么简单明了，但值得注意的是，居民端与企业端目前风险可控，政府端能看到解决路径。

2024的资本市场，会是一盘逆风局么？   

目前A股的悲观情绪始终阴云笼罩，10月至今已经呈现出明显的利好钝化和利空放大情绪，2024年仍会如此么？过去3年，每当市场年初预期过于一致时，往往市场走势会呈现完全相反的行情，让我们静观其变。
    
从经济层面看，当下虽然很难看到2024年经济的立马扭转扶摇直上，但上半年特别是一季度如传递出经济见底的迹象（如基本面的库存底+政策面的财政开支加大）将对信心回顾、投资改善与资本回流帮助良多。两会和一季报前后亦或是经济预期变化的重要观测时点。
    
从估值层面看，当前无论是横向还是纵向比较，中国资产都处于极低的位置。尽管低估值短期不足以扭转市场下跌，但从过往看仍然是最好的安全边际来源。
    
当前的A股、港股市场，面临的是更复杂的内外部因素的挑战，传统主多和外资的打法，在这两年快速变化的市场中备受考验。如何保持定力，守住我们投资的基本盘（深度的、自下而上的基本面研究），并灵活应对市场的扰动因素（情绪、流动性等），要求我们对公司的跟踪更紧密，对市场的嗅觉更敏感，不同于大牛市时的春风吹满地，当前在变化多端的市场环境里，我们要做的是抓住市场里的那一阵风。

风从何处来？

越是市场低迷的时候，我们越应该去寻找积极的因素。
    
A股连续两年大幅下跌在历史上属于绝对的小概率事件。如果参考日本失去的三十年，也是诞生了不少的牛股。以消费为例，虽然1990-2019年间日本人均消费支出复合增速仅为0.8%，但龟甲万（酱油生产商），味之素（味精生产商），以及朝日啤酒都是5-10倍的大牛股，他们共同的特点是拓展了海外市场，将海外收入的占比扩大到50%以上。以高性价比抢夺市场的策略，更是诞生了优衣库这种40倍的大牛股以及萨莉亚这种低价西餐的龙头。这些牛股主要集中在4大领域：科技股看美股映射、制造业看全球竞争力、消费股看低欲望时代的价格平替，高股息策略。
    
这些在国内市场也有与之相对应的主题，分别是：科技创新（创新药+人工智能），出海（新能源汽车，家电，工程机械），年轻人消费偏好(游戏，短剧，低价电商等)，高股息策略（电信运营商等）。

向前看

《漫长的季节》里，火车司机王响在真相大白之后呼喊着“向前看，别回头”，正所谓“阳光底下无新事”，当前我们所经历的经济、资本市场的大周期，未尝不是历史滚滚车轮下已经驶过的路，“向前看”取代了彷徨，过去的创痛、不安、迷茫已成定局，不如好好地把握现在，拥抱未来。
    
在2024年，开域的投研团队也在做着向前看的动作，其一，我们的投研团队将把精力更聚焦，通过形成跨行业的专题研究小组，对于如我们在前述所提及的投资主题进行专题化研究，对标的进行逐一认真的梳理后，更高效地挖掘其中的机会。其二，我们的消费组负责人，将会管理一只新的人民币产品（开域安鑫系列），在延续开域投资框架的基础上，以绝对收益为目标用更灵活的仓位进行运作，接受市场的检验。

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