回顾2023年A股和港股市场的整体表现，绝大多数人最大的感受应该就是“没想到”。2023年是疫情过去后的第一年，在经历了2022年的市场惨烈下跌后，在投资者年初的满怀期待中，沪深300指数和恒生指数年内分别下跌11.4%和13.8%，而全球其他主要股票市场几乎全线上涨。

这种预期的落差主要来源于宏观经济复苏低于预期，国内消费复苏较弱，特别是房地产销售在政策放松的背景下依然低迷，财富缩水和收入预期下降引发需求疲软，居民和企业更愿意把钱存进银行而不愿意进行消费或投资。

诚如我们在2023年年初无法预测到国内经济的弱复苏以及美股在高利率环境下依然高歌猛进，预测宏观经济或者股市在未来一年的走势几乎是不可能的事情。面对未来，我们能做到的是尽可能看清楚长期的变量，比如人口数量的变化趋势、国内经济发展引擎从投资拉动转向消费拉动、经济发展转换到更稳健和更高质量的模式等。

面对不确定的未来，我们更关键的是在于坚持价值投资的理念，精进我们的方法论。

具体而言，坚持极致的投资理念就是坚守能力圈，站在公司所有者的角度看待股票，坚持有安全边际的出价，理性看待“市场先生”。在精进方法论方面，我们在2022年的年报中提出“简单的好生意”和“便宜”。“简单的好生意”是从公司商业模式出发，越简单、越刚需的生意在一个不确定性很大的宏观经济环境中往往具有更强的韧性。“便宜”则是在安全边际上提出更高的要求，在企业业绩增速普遍放缓的背景下，这种高要求能够尽量使我们立于不败之地。

2024年，我们依然面对的是一个不确定性很大的市场环境，我们需要继续提升自身的认知，具体体现在两个方面：

1 共识与周期

此时重读霍华德·马克斯的《周期》，有利于我们保持头脑的冷静，理性看待当前所处的位置：周期总是在最合理的位置周围来回摆动，哪怕这个合理的位置再合理，市场也不会在此停留，一定会摆过到乐观或悲观的位置。负面因素导致投资人过度风险规避，他们对投资仔细检查到无比苛刻的地步，负面假设比十八层地狱还深不见底。反过来，在牛市里，投资人心理冲动，做投资之前很少检查，而且对未来的假设是一片光明。

2023年的宏观经济和股票市场，让大家感受到周期无所不在。新能源产业链等制造业从之前的供不应求到后来的价格战，消费行业从前几年的消费升级到2023年的消费降级。从认知的角度，这些产能、库存或者价格的周期波动的背后是共识的推动力。

当绿色能源、“碳达峰”和“碳中和”成为产业共识时，产业资本不断涌入新能源产业链，提高了社会和经济的发展质量但也带来严重的产能过剩。当人均收入持续提升，消费升级成为共识，消费品企业不断升级产品价格带，一旦经济遇冷，企业、经销商和终端的库存就成为棘手的问题。对于股票市场也是如此，“看多美股、看空A股和港股”成为一种共识，导致收益互换的成本大幅提高。追求短期高增长的成长股成为一种共识，一批高股息、高质量的公司却鲜有人问津。

纵观历史，我们很容易发现一条规律：好的投资绝大多数是反共识和逆周期的，只有这样才有可能同时获得好公司和好价格。反之，共识和顺周期往往大幅提高了买入成本。

当每个投资者都在对那些极度复杂和专业的“大”问题发表各种观点时，我们不妨关注一下客观的定量数据：港股通指数的股息率达到4.52%，位于历史96.8%的分位水平（也就是比历史上96.8%的数值都要高）；恒生指数的股息率为4.2%，位于历史上95.5%的分位水平；沪深300的股息率达到3.16%，位于历史93.4%的分位水平；而美国S&P500的股息率是1.42%，处在历史上11.4%的分位水平。其实对于公司的选择也是如此，避开共识，在鲜有人问津的领域寻找机会，往往会有令人欣喜的收获。

2 自上而下与自下而上

2023年我们观察到，投资者更倾向于自上而下做决策，每次宏观数据、行业政策、中美关系出现变化时，市场都有大的波动。当投资者们在为中国GDP增长5%的目标是否过低而争论时，法国股票指数在2023Q3GDP增长0.5%的消息中创出了历史新高，日本股市在本国人口下降未见扭转和汽车出口被中国超越的背景下创出30年新高，美股的大量公司也在几个百分点的“可怜”增速和高利率环境中创出新高。

人们过于相信自上而下的影响，而忽略了自下而上的力量。

正如《理性乐观派：一部人类经济进步史》作者马特·里德利所描述的一样：在人类社会经济发展史中，所面临的问题从来就未曾间断过，包括资源短缺、人口大爆炸、瘟疫、战争等，但是以几十年或者几百年甚至更长的周期观察，每个阶段人类的经济生活又会上一个新的台阶。实际上，人类社会本质上是一个不断进化的集体大脑，只要正常的市场交换还存在，需求就会不断激发社会的专业化分工，从而推动技术创新和经济不断向前发展，最终解决各种问题。

所以，我们相信在一个开放的经济体当中，尽管存在产能过剩、需求不足等问题，但是人们对更高、更好的产品或服务的需求始终存在，而在市场竞争中胜出的企业家总能调整战略和战术去满足这些需求，从而获得自身企业持久的成长。

具体到投资而言，我们也更倾向于自下而上去选择好企业。即使GDP不增长，并不代表行业不能增长，毕竟先进的技术和模式可以替代落后的；行业不增长不代表企业不增长，毕竟竞争力强的企业有可能获得更大市场份额；企业收入不增长不代表利润不能增长，毕竟竞争格局的优化可以提高龙头企业的利润率；利润不增长不代表自由现金流和分红不能增长，毕竟行业和企业不增长的预期促使企业降低资本开支意愿，从而增加自由现金流、分红和股票回购。

过去一年，我们基于更加严格的安全边际，坚持自下而上的选股思路，避开市场共识，坚持独立思考。

当下我们比较看好的一类股票资产的共性是低估值、高分红以及高壁垒。在一个宏观经济增速放缓、利率不断下行的背景下，股息率是衡量安全边际的重要参考指标，同时能够吸引到更多绝对收益产品的增量资金。部分高股息的股票由于处在传统行业和受到市场情绪的影响，估值长期受到压制。而这些低估值、高分红的公司，如果依托其强大的规模效应或资源禀赋等已经构筑了强大的壁垒，竞争格局良好，业绩增长稳定且持续，就构成了一笔不错的投资。

而对于一些市场共识较深的行业，机构持仓较重、估值不便宜，我们则会保持一定的谨慎。但不可否认的是，这里面部分公司依然具有很好的生意模式：比如品牌壁垒、轻资产、高现金流等，我们仍然会持续重点关注，如果估值出现明显的回落，或许就是低价买入好公司的机会。

展望2024，我们保持理性乐观。

我们需要客观看待当前宏观经济和企业家面临的压力，特别是需求不足、竞争过度的压力，还有主要经济体之间的贸易冲突等，在预测企业增长和评估出价时尽可能客观、保守。同时我们要看到，悲观正成为一种共识，股市中有一批高分红、高确定性的公司，但是居民宁可将钱放在银行获得很低的利息收入，也不愿意投资这类公司。

熊市最大的好处是提供了低价买入好公司的机会，我们过去跟踪的一些好公司，其股价已经跌到四、五年前甚至更早时间的位置，实际上这些公司的竞争力并没有减少，有的甚至还增加了，他们只是面临短期的需求不足或者扩张踩错节奏的问题，这些都提供了潜在的投资机会。

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