一、反差强烈

2023年从投资角度来说是非常特殊的一年。中国资本市场一向波动幅度大，所谓牛熊交替也上演过多次。单就市场指数波动幅度而言，2023年比2022年的跌幅更小，然而投资者的体感温差完全不同。这主要来源于巨大的内外预期差。

一方面后疫情时代复苏低于大部分人预期。在2022年底疫情管控常态化之后，许多人对经济复苏寄予厚望，认为经济应当能够迅速恢复，抑或寄希望于像过往一样的强力政策刺激。然而现实表明疫情造成的“疤痕效应”对经济方方面面的影响远远超过预期，影响了许多消费者的预期和行为，进而改变了各种产业生态。

另一方面内外资本市场温差巨大。全球经济增长在2023年约为3%，低于2022年的3.5%。然而不同于2022年绝大部分资产类别都出现下跌的情况，全世界大部分国家的资本市场出现了不小的涨幅，这使得中国资本市场的下跌显得格外突兀。中国资本市场不仅跑输西方发达国家，也跑输东南亚、印度等新兴市场，甚至跑输正在发生战争或一些发生恶性通胀的国家。其中许多国家的经济情况显然不如中国，这种反差加剧了投资者信心的变化，进而影响消费行为，这就是常说的反身性影响。

（数据来源：wind、Bloomberg；数据统计区间：2023年1月1日至2023年12月31日）

二、坚守商业常识

虽然2023年市场波动巨大，但我们的基金在全年实现了绝对正收益，使得我们在过去三年均取得了正收益，并且相对市场获得较大的超额收益。

整体过程难言平坦，也难免受到市场短期强烈波动的影响，尤其是23年下半年。一部分来自于超预期的各种宏观波动，另一部分来自于年末我们主动增加组合弹性去承担风险以期获得更高的风险补偿。虽然市场波动、个股及行业表现差异确实较大，但整体而言并未超出我们的风控标准，组合的反脆弱性基本经受住了考验。

与过往一样，基金表现并不是来自于对市场时点判断或热门概念的追逐。恰恰相反，我们向来远离人多的地方。我们也没有能力预测宏观事件、政府政策和市场情绪。但我们始终坚守商业常识以及风险定价原则：

1 在任何经济环境下寻找那些能持续产生充足现金流的生意

得益于中国巨大的消费市场和作为全球工厂所有拥有的全产业链，我们始终能够找到适应经济环境、拥有强大供给端优势或者能够创造新增需求的企业。一些企业在当下依然在产生充沛的现金流，从而持续增厚股东回报。我们始终坚持从实体投资的角度来寻找投资标的。经济有其自发平衡性，在放缓的经济中，企业资本开支减少，市场将进一步向各行业具有优势的企业集中，这将反过来提升优势企业的现金流和资本回报率。

2 坚持对资产价格要求充足的风险补偿

资本市场短期价格波动幅度往往超过企业实际生意变化的幅度。即便是良好的生意，过高的价格会使得其内在回报率失去吸引力。企业经营中随时可能遇到各种风险，在投资时我们需要留有安全边际。但对于多大的安全边际才足够这个问题，每个投资者的答案未必相同，取决于各自的资金属性、期限等因素。

3 长期而言，不承担风险才是最大的风险

纵观人类的发展史，历史都是在承担风险中获得突破的。所有高额的收益都来源于风险收益，关键是正确的承担风险而非赌博。霍华德·马克斯曾说过，在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。我们期待在这样的时间去承担风险。

简单的去降低组合波动率从长期而言并非最佳选择，因为这极有可能损失长期收益率。重要的是分清楚波动与风险。在实际风险并未增加而波动方向有利于赔率时，可以适当增加风险敞口，以获得可持续的风险调整后的回报。

三、一些热点问题的思考

01 关于投资海外市场

持续的市场下跌带来很多悲观情绪，有些投资者问为什么不去投资海外市场，随便买一个海外指数在过去几年看起来都能跑赢中国市场。第一、我们不会在自己不懂的地方随便下注。建立比境外当地投资者更大的认知优势需要很长时间，简单的线性外推任何一类资产的表现都是非常危险的。第二、在海外无风险收益高企的背景下，其权益类市场目前的隐含回报率带来的风险补偿非常不充足，某些市场甚至是倒挂的。第三、当前投资境外的交易成本较高。

我们对于任何一个市场都没有偏见或偏爱，会在充分考虑胜率与赔率的基础上判断。整体来说目前我们对于海外权益市场的风险回报没有充分的把握，而中国资产中有充足的风险收益不对称的标的可以选择。

02 关于高息股投资

两年多前当我们配置诸如电信、石油行业中的高股息公司时，还没有多少人对这些现金流良好的资产有太多兴趣。而在23年市场持续下跌中，为了避险或寻求稳定，越来越多资金开始涌入这些资产。

我们一贯反对简单的对投资贴标签，这其实是某类资产吸引到大量市场关注从而进入趋势化投资阶段的表征，通常从此时开始其内在回报率将随着价格的快速上升而迅速下降。从来没有某类公司是容易投资的。

所谓高息股，有两个基本要素。一是生意好、自由现金流良好，从而有充足的现金可供分配。二是其股价足够便宜，从而使得分红收益率足够高。凡是符合这两个条件的都可以是高息股，并不局限于某些特定行业。由于市场价格的持续下跌，目前高息股的票池越来越大，连许多消费、医药等成长性行业的公司也进入了这一行列，使得可选择度大幅增加。与此同时，传统行业高息股随着价格的高涨内在回报率逐步减少，从而在我们的组合中比例下降。

在高息股投资中相对于当期股息率的高低，我们更看重自由现金流的可持续性，这才是长期高息的保障。许多曾经的高息股，例如某些港股民营地产公司，其生意模式的不可持续性使得过往高股息成为价值陷阱。

03 关于港股

这个问题近年来被问了多次。投资者的担忧无外乎港股流动性差、受中美关系影响大等等。在港股年线连跌四年的情况下，这些担忧看起来越发正确。然而我们超过六成的投资选择在港股，过去三年带给我们的都是正回报。

流动性是个伪命题。流动性在你需要的时候通常就没有，而在不需要的时候往往十分充裕。我们的投资从来不依赖于市场筹码博弈思维，而是关注企业创造的现金流价值。生意好、现金流很好的公司甚至可以接受没有流动性——他们根本不需要上市。自身造血能力足够强，没有融资需求，也不必与人分享利润。

因此随着价格越来越低，港股开始出现许多最终购买者，上市公司大股东或产业资本的回购越来越多。从长期看，只要生意本身没有问题，回购注销将大幅增厚剩余股东的利益。同时低价格还将带来较高的股息率，从而以产业资本的角度来考虑，将整个公司并购退市变得十分有吸引力。

港股流动性一直没有A股好，反过来对投资人的要求极高，其必须专注于研究资产本身的质量，因为质量较差的资产在港股几乎没有生存空间。以博弈思维投资或者对于估值给予得过分宽松在港股市场是比较危险的。而对于优质资产，低价格带来的长期回报率并不低，因为这些回报来自于企业本身创造的现金流而非其他投资者的损失。

04 关于AI

虽然近期中外资本市场对于AI的热度已经降低，但我们认为对其值得持续高度关注。AI在哪些方面能够赚钱也许尚不明确，目前在产业端也尚未看到太多成熟的应用。然而其可能给各行业带来的破坏性创新，足以使得我们在研究各行业时将其列为必须考虑的风险因素之一。这也符合我们一贯先考虑风险后考虑收益的思路。

AI的探索方兴未艾，可预测性较低，今天的领先者可能随时被超过。激烈的竞争和快速的产业变化使得单一公司的确定性不高。在这种情况下我们将紧跟AI的发展，以避免我们所投资的企业和我们自身被时代所颠覆。

还有许多话题，例如消费“降级”、老龄化等等，在这里不一一展开了。宏大叙事容易引起情绪共鸣，于投资却没有太多益处。我们更多的关心每个产业中的供给与需求，每一个公司在供求关系中处于何种地位，以及这些地位将在竞争中怎样变化，这些决定了其长期产生现金流的能力。

最后，对于2024年，在高度复杂的环境中我们依然做不出任何宏观预测，只能坚持实事求是，保持勤勉、敬畏和纪律，努力提高组合的反脆弱性。再次感谢所有投资者对我们的关注与信任！

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