一、从经济企稳到盈利破局
2023年中国经济在后疫情时代跌宕复苏，如期实现全年经济社会发展目标，但价格因素压制企业利润。展望2024年，房地产市场拖累减弱、中央政府加杠杆、经济新动能的支撑作用进一步加强等因素有助于中国经济企稳。从更长的视角看，我们认为市场的增长焦虑本质上是盈利焦虑。企业需要通过高质量发展，实现从外延扩张到内生增长的转变。我们认为，更加注重资本回报和更好走向全球，可能是新的经济环境下破解企业盈利困局的关键。
1、短期多方因素助推经济企稳
中国经济正处于新旧动能转换的关键期。房地产-土地财政-基建的原有经济循环模式难以为继，经济新动能持续涌现，但规模尚无法完全弥补原有经济引擎的下行压力。展望2024年，我们认为多方因素将助推中国经济企稳。
房地产市场对经济拖累最大的时期已经过去。从量上来看，销售和施工面积具有滞后性，新开工面积具有领先性。中国目前自新开工高点已经回落了32个月，12个月滚动的新开工面积降至了历史最高点的41%，近期降幅已经趋缓。进行国际对比的话，新屋开工水平出现泡沫高点后，美国在第32个月降至了高点的47%，最极端的西班牙降至了高点的26%。最终美国的新屋开工水平在泡沫高点的26-30%区间内企稳。因此，即使按照悲观假设来看，后期房地产对中国经济的拖累作用也会减小。乐观地看，中央大力推进保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”，有助于对冲房地产行业施工量下行。
中央政府加杠杆对冲地方政府化债。2023年中国的广义财政相对于2022年总体是偏紧的。土地市场疲弱背景下，地方财政吃紧，隐性债务腾挪愈发困难；公共财政休养生息，也没有大的增量。但是，进入四季度后，财政政策转向积极。四季度共发行特殊再融资债1.38万亿，用于偿还地方政府隐性债务，缓释最急迫的债务风险。中央财政也罕见年中上调预算赤字1万亿。我们预计2024年广义财政将呈现分化格局。一方面，地方政府特别是债务负担相对较重的地区财力依然受限，严控新增政府投资项目。另一方面，包括公共财政、地方政府专项债、特殊再融资债在内的显性财政会进一步发力，对冲地方政府隐债的去杠杆压力。中央经济工作会议还特别提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，这意味着经济大省的财政可能也会适度发力。
经济新动能的支撑作用进一步加强。房地产在中国经济中占比近三成，新开工面积已较高点下降近六成，但对经济的冲击并未如此前预期般巨大，一个重要的原因是高质量发展背景下，新的经济动能不断涌现。即使是与房地产关联度最高的钢铁行业，国内粗钢产量依然处于历史高位，正是由于汽车、机械、家电等制造业正在经历持续的产业升级，不断扩大海外市场份额对冲了房地产下行的冲击。这些渐进的变化很难成为媒体头条，但对经济的影响却是十分重要的。展望2024年，我们相信这样的过程会进一步加速。
2、中期高质量发展破解盈利困局
2023年市场对中国经济中长期面临挑战的讨论日益增多。在我们看来，市场的增长焦虑，实际上是盈利焦虑。2008年全球金融危机后中国经济增速经历了持续的下台阶过程，但投资者并不在意，原因在于经济降速后上市公司整体盈利仍能维持一定增速，龙头公司受益于行业集中度提升增速更快。但当经济增速降至一定阈值后，传统的经济增长模式就无法为企业提供盈利增长了。对于龙头公司来说，当其在国内的行业集中度达到一定比例后，内生盈利增速也会向行业均值回归。根据我们的测算，2018年以后A股上市公司整体的内生盈利增长基本停滞了。
在我们看来，破解上市公司盈利困局，比通过大规模经济刺激获取高增长更重要的，是企业通过高质量发展实现从外延扩张到内生增长的转变。我们认为，更加注重资本回报和更好走向全球，可能是新的经济环境下破解企业盈利困局的关键。
在2023年表现亮眼的高息股板块，大多是来自上游或公共事业板块的央企，事实上是2016年后供给侧改革的受益者，且在财政趋紧的背景下资本开支更加谨慎，更注重股东回报。目前中国经济再次面临价格总体水平下行压力，与2015年相比最大的区别是价格下行压力并不来自上游，而是中下游制造业的供需失衡导致CPI长时间负增长。前瞻地看，宏观环境的变化使得中下游行业出现一轮供给出清的概率在上升。一是总需求偏弱的情况下，价格持续下行会加速行业优胜劣汰的速度，去杠杆环境中过去几年债务急剧扩张的企业脆弱性会越来越高。二是A股和港股市场融资条件已经大幅收紧，企业通过再融资扩产能越来越难。拉长时间看，这些宏观上的利空因素可能成为微观上企业更加注重资本利用效率、更加注重股东回报的契机。很多研究都表明，一个经济体股市回报率最高的阶段，可能并不是经济增长最快的阶段，而是经济增长放缓后上市公司更加注重资本回报的阶段。
中国是全球货物最大的贸易出口国，但中国上市公司来自海外的营收占比却远低于主要发达经济体。A股上市公司的海外营收占比在15%左右，标普500指数成分股海外收入占比约为40%，欧洲和日本主要股指成分股海外收入占比更是在55-60%之间。产生这种差异的原因，是我们的出口大而不强，出海的主要是中国产品而非中国品牌。一方面，在华的全球跨国公司和国内小型外贸企业占据了大部分出口份额，且中国企业在海外生产并直接销售的规模还比较小，中国的绝大部分出口规模体现不到上市公司的报表中。
近两年SHEIN和Temu在海外市场攻城略地，实际上是整合国内白牌厂商的平台出海，而非品牌出海。另一方面，国产电动车竞争力全球领先，在业界和资本市场已经形成较强的品牌势能，但走向海外却面临诸多现实的困难。中国品牌更好的走向全球，只能依靠高质量发展来实现，既需要各个领域渐进式技术突破和Know-How的积累，也需要对海外市场环境和用户心智的更深刻理解和把握。尽管这一过程可能不会一帆风顺，也会面临诸多贸易保护主义政策阻碍，但我们始终坚信会有越来越多中国品牌走向微笑曲线的两端，从中国走向世界。
二、国内及海外流动性环境有利于股票市场
中央金融工作会议和经济工作会议对货币政策作出了新的部署，2024年国内流动性环境可能呈现出一些新的特征，但总体依然宽松。海外流动性环境在经历了三季度快速收紧后，美元利率和汇率已经大幅回落，中国资产面临的压力缓解。国内和海外流动性环境均有利于股票市场。
1、国内流动性环境维持宽松
社融和货币增长从加力到提效。2022年以来，社融连续两年保持同比多增，M2增速总体保持在10%以上，为稳定宏观经济发挥了重要作用。社融和M2增速与名义GDP增速裂口大幅走阔，尽管从跨周期角度看具有一定合理性，但引发了资金空转的担忧。中央提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，对货币政策的定调从“精准有力”到“精准有效”，体现了政策思路的变化。我们预计，2024年货币政策的焦点可能从单纯的社融和广义货币的增速水平，转移到更加关注重点领域的合理融资需求是否得到充分满足。
基础货币提供方式和货币市场环境发生变化。2023年央行降准两次，9月降准后银行体系加权平均法定准备金率已经降至7.4%。从2021年开始，准备金率在5%的中小金融机构就已经不再跟随降准。我们估计央行合意的加权法定准备金率在6-7%之间，后续降准空间受限，央行将更多通过MLF和PSL等工具向银行体系提供流动性，11月以来的MLF放量即是证据。对于商业银行来说，影响在于增量流动性从零成本到有成本，资金成本抬升；同时由于只有一级交易商可以获得MLF，资金分层可能加剧。这意味着货币市场利率大幅低于政策利率的概率降低了。
社会综合融资成本稳中有降，长债利率震荡下行。中央经济工作会议提出进一步推动社会综合融资成本下行，但我们认为降息未必是主要方式。社会综合融资成本既包括增量融资成本，也包括存量融资成本。2023年政策推动存量房贷利率大幅下调，2024年政策重点将转向指导金融机构降低地方平台存量债务利率、延长债务期限。同时，融资成本的下调也要考虑金融机构的承受能力。目前商业银行净息差已经降至历史低位，在无法外部股权融资的情况下，银行需要通过利润补充核心一级资本来维持规模扩张，因此进一步大幅降息的概率可能不高。尽管如此，我们认为在私人部门去杠杆的背景下，国内保险公司和中小商业银行的资金配置压力依然较大，利率债特别是国债相对于贷款等资产依然具有极高的配置价值，市场供求关系可能推动长债利率进一步震荡下行。事实上，如果我们回顾过去两年的利率债走势，推动长债利率下行的并不是基准利率的变化，而是经济基本面和市场供求关系的变化。
2、海外流动性已大幅宽松，美债利率可能是最大变量
四季度以来，美国经济走弱的背景下，美元流动性环境已经大幅宽松。展望2024年，美债利率走势可能成为海外流动性的最大变量。
美元流动性拐点已现，市场定价美联储快速转向。在强劲的劳动力市场和顺周期的财政赤字刺激下，美国经济在2023年增长好于市场预期。但四季度以来，美国就业特别是通胀数据快速回落。市场预期2024年四季度美国核心通胀将降至2.5%左右，而最新的美国核心PCE物价指数3个月环比折年涨幅已经回落至2.4%，通胀快速接近政策目标区间，为美联储降息打开了空间。12月美联储议息会议确认了政策转向，市场定价的2024年降息幅度已经达到5-6次。
衰退前景决定美国长债利率走向。按照降息5-6次的短端利率定价，历史上10年美债收益率的波动区间大致在3.5-4.5%的区间，我们目前大概处于这一区间的中枢水平。市场定价和美联储预期的基准情景是美国经济在2024年增速放缓，但可以避免衰退。在此情景下，随着金融条件的放松，美国经济数据可能震荡走强，不排除10年美债利率回到4%以上。同时，我们需要密切关注美国经济陷入衰退的可能性，特别是就业数据的边际变化将成为衰退的重要观察指标。如果快速降息后美国经济特别是就业数据持续恶化，10年美债利率就会滑向3.5%甚至更低的水平。美债利率是全球资产定价的锚，如果美国经济陷入衰退，有助于提振中国权益资产估值。
美元汇率大概率高位震荡。利率是经济强弱的绝对定价，汇率则是相对定价。过去两年中美元汇率与利率多数情况下同向变动，是美国经济相对于其他主要经济体强势的体现，而加息只是表象。事实上，美元汇率也存在微笑曲线，即只有当全球经济同步复苏时美元汇率才会走弱。欧元区特别是德国经济在2023年已经陷入增长停滞，2024年仍将弱于美国。在美国经济软着陆或衰退两种情况下，美元汇率下行的空间可能不大。
三、政策高度呵护资本市场
股市不仅是宏观经济的晴雨表，更是社会信心的放大器。7月末中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，正是抓住了扭转社会预期的牛鼻子。8月以来，金融监管部门协同其他有关部门，及时回应市场关切，从IPO及再融资、交易制度、减持规则、交易手续费及佣金、证券交易印花税、融资融券制度、现金分红、回购、引导长期资金入市等多方面入手，积极引导市场预期，推动投融资动态平衡。这些组合拳的出台，表明了政策维护资本市场稳定的坚定决心。
同时，资本市场还是承接社会财富的重要载体。2022年以来尽管主动权益基金规模略有下滑，但被动权益基金规模持续快速增长，2022年以来权益类公募基金总份额只有一个季度是下降的，趋势是持续上升的。随着房地产市场投资属性褪去，居民财富需要寻找新的载体，过去两年每年新增居民存款规模由此前的每年约10万亿跳升至每年15-20万亿，目前A股市场总的流通市值不到70万亿。如果A股市场的赚钱效应能够有所改善，再配合一些引导长期资金入市的政策支持，A股市场的供求关系可能发生极大转变。
四、风险偏好趋于提升
中国面临的外部环境正在改善。中美元首旧金山峰会确认中美关系重回稳定发展的轨道，中日韩外长峰会、中国对六国开放免签等一系列外事活动，都传递出进一步扩大对外开放的积极信号，中美关系乃至中国与西方国家的关系正处于过去几年中最好的时期。展望2024年，美国大选年的背景下中美关系可能仍有起伏，但大幅恶化的概率不大。事实上，稳定中美关系不仅是中国的诉求，美国在气候变化、中东和平乃至稳定油价等方面都需要中国的合作。
不可忽视的是，经历了三年调整后，随着宏观经济和资本市场一系列政策利好的出台，市场的风险已经基本释放，市场风险偏好也正在接近回升周期。
五、投资策略
我们对2024年中国股票市场持积极态度。从时间上看，以沪深300指数为代表的A股蓝筹股调整已近三年，港股恒生指数下跌已有四年。市场整体，特别是代表中国经济的主流股票估值已经非常有吸引力。当前宏观政策调节力度逐渐加大，美元利率及汇率已经大幅回落，尽管当前市场很多因素依然晦暗不明，投资者信心低迷，但回顾历史每轮市场底部都是如此。我们相信估值便宜、调整时间长是硬道理，市场往往在绝望中迎来转机，市场从量变到质变的时间正在临近。
结构上看，我们将持续挖掘中国经济走向高质量发展带来的机遇。具体而言，2024年我们重点关注三个板块的投资机会。一是全球新一轮科技革命和中国科技自立自强交汇下的泛科技板块，二是人口老龄化与中国药企出海交汇下的医药板块，三是通过持续迭代升级实现进口替代的先进制造业。
科技板块将受益于AI变革和中国科技自立自强的双重驱动。一条线索是从全球范围来看AI带来的技术变革。ChatGPT的成功标志着生成式人工智能迎来质变时刻，全球可能正处于新一轮科技变革的前夜。在供给端，AI对计算、存储和网络等能力的海量需求给整个硬件产业链带来新的增长驱动力，计算范式的变革也将深刻影响各个细分领域的技术发展方向，重塑行业格局。在应用端，AI将显著提升内容生产效率甚至制造业和商业运行效率，普惠级成本以及创新的产品和服务形态将催生新的需求，可能为很多行业带来变革机遇。当前AI引领的新一轮全球科技革命正处于爆发前夜，科技板块上中下游将持续出现投资机会。另一条线索是中国科技行业的自主可控。在复杂多变的国际局势下，自主可控是中国实现高质量发展和高水平安全的必由之路，软件、硬件、设备、材料等各个环节的国产化将为相关领域国内公司带来重要发展机遇。
中国医疗健康产业可能正在迎来需求扩大和供给升级的黄金机遇。中国已经步入老龄化社会，对医疗健康产品和服务的需求是刚性的。受益于人口老龄化，1990年后日本医疗费用在通缩和医保控费的背景下依然保持了稳定和持续的增长，占GDP比例逐年上升。同时，去年以来国内医保政策更加温和，更加平衡医保控费和鼓励创新的关系，给予创新企业合理的价格回报。在供给侧，中国创新药企和医疗器械公司的竞争力都在增强。国内大部分创新药企在过去几年经历了融资和研发周期，目前已经进入产出收获期。今年以来中国药企不仅海外授权数量和规模均出现井喷，披露的各种创新产品管线也更加丰富。中国的医疗器械企业也正在凭借技术进步和工程师红利走向全球，抢占更高端市场。从估值上看，医药板块调整充分，医疗反腐和海外流动性收紧为板块提供了更好的买点。
先进制造业进口替代的空间广阔。前面提到的科技自主可控和医疗器械都属于先进制造的范畴，但先进制造不止于此。中国是全球制造业第一大国，拥有最完整的工业体系。随着制造业持续的迭代升级，中国在很多制造业的细分领域都已经实现了追赶甚至超越，这些小的量变的积累最终会在一些领域形成更大范围的质变。借助国内的产业链规模和劳动力成本优势，中国制造具有更高的性价比，国产替代的过程可能是非常快的。同时，随着中国制造品牌声誉的积累，这类公司在海外市场的竞争力也会越来越强。
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