如果用一个词来总结2023年的话，应该叫“得而复失”的一年。这与上一年的经历截然相反，从“失而复得”到“得而复失”，这一切的改变充满了戏剧性。市场是令人敬畏的，看似偶然的变化背后可能也是一种必然，说到底，周期的往复和轮回才是世间万物的宿命。2023年的结果肯定是令人失望的，告别了多年的正收益。对我的投资人而言，我想表达的是一份真诚的歉意。对我自己而言，无论是好的表现，还是差的表现，这一切都是真实的自己，是更完整的自己，我都会理性地接纳。因为只有这样，我才能做到实事求是地面对自己，才会客观地总结和反思，才有可能在未来成为更好一些的自己。所以，这两个月我一直在梳理情绪，重建预期，希望在此记录下来。
回顾一下2023年的全球市场。中国市场，包括香港的表现可谓全球垫底。其他国家的市场，无论是美欧日等成熟市场，还是印度、越南等新兴市场，今年的表现都可圈可点，这与2022年全球股市皆墨的情况截然不同，而这种撕裂的市场表现加剧了国内投资人的痛苦和焦虑，毕竟幸福和痛苦在某种意义上也是相对的概念。回望十四年前，我刚开始做投资的时候，那时的沪深300指数和今天是一样的，而我们股票总市值已经从那时的26万亿增长到现在的88万亿，数字背后，反映了我们的资本市场对实体经济的支持是实实在在的，然而，作为一名基金行业的从业者，数字背后也感到一份莫名的悲凉。十几年间投资人的真实收益又有多少呢？展望未来，我们希望中国的企业能够继续成长壮大，走向世界，也希望这个市场能为每一位投资人带来长期的回报。但在这样的数字之下，我们也需要主动地调整收益预期，回归理性和现实。未来的世界必然充满变数，但不管怎样，仁桥都一定会耐心前行，初心不变。
回顾部分
今年的回顾更多是一些反思。
第一，首先是先入为主的乐观和应变能力的不足。
投资是一项复杂的活动，把复杂问题简单化往往是投资中高阶的要求，但是如果过于简单化，或者是想当然的简单化，很可能就会误入歧途。回到2022年底，我们刚刚熬过一年的熊市，而那时恰逢疫情政策的转折，其实是很朴素的想法，2023年，随着疫情的结束放开，消费的快速恢复，这些积极的变化会自然地振中国经济，进而带动股市的回暖。然而，这样的逻辑过于简单了，由此也造就了先入为主的乐观基调，事实上，无论是经济还是市场本身，他们都有着更为复杂的运行规律，说实话，这一年有了不少新的认知，比如“政策改变不了市场自身运行的周期”；“消费不仅是收入的函数，更是信心和预期的函数”，当然，这些都是付出代价后的总结，但坦率讲，代价的底层原因还是过于乐观了。
关于应变能力的不足。其实应变能力一直都不是仁桥的强项，而且随着规模的增大，交易的意识和能力一定是趋于下降的，今年的换手率在本已不高的情况下继续大幅下降，本身也反映出了一定的问题。所以换手率也并不是越低越好。面对市场形势的快速变化，逻辑上也在经历着一系列的重构，但整体上动作还是慢了，有侥幸心理。未来的方向除了要保持更高的敏感度之外，还要做好模块化的设置，熟悉更多的资产类别以及探索不同的投资策略和工具。这些是系统性的工程，无法毕其功于一役，但肯定是改进的方向。
第二，对尾部风险的重新认知。
尾部风险本质上是一种流动性风险，这一点是没有问题的。但一直以来，我都认为尾部风险更多存在于中小市值的公司中，因为这些公司长期交易不活跃，流动性不好，在熊市后期会遇到卖出成交困难的问题。但实则不然，很多时候尾部风险恰恰体现在大市值的公司中。什么原因呢？在熊市后期，恐慌逐渐蔓延的时候，机构开始面临越来越大的赎回压力，这个时候只能被动减仓，减什么呢？首先只能减大市值公司，其次只会减自己的“非核心资产”，而所谓的大市值的“非核心资产”，往往是其他一些投资者的核心资产，是的，这些投资者就包括我们。逆向投资人的品种多数属于此类，即有价值没趋势，有部分机构，但绝非抱团的品种。这也是最近几个月，各指数中沪深300和上证50调整更多的直接原因，这背后应该是实实在在的赎回压力。对尾部风险的再认知让我们付出了不小的代价，客观地讲，这种风险虽很难避免，但却可以降低伤害，所以记录下来以留自省。
第三，科技行业的短板依然存在。
我们一直说科技行业是我们的短板，这里面其实有一定的必然性。逆向策略在科技行业中的运用是非典型的，本质上是均值回归的原则很难匹配到科技行业，有些时候均值回归根本不存在。在国内，一个公司的产品在竞争加剧，或步入成熟期后，其盈利能力会近乎永久性的下滑，利润是回不去的，同时一旦新的产品或技术没有突破，这样的公司很可能面临被彻底淘汰的命运。所以在一个创新具有偶然性，长期竞争格局不稳定的行业中，逆向策略有先天的困难。不过，我们也没有放弃，一直在尝试和总结。今年上半年，按照行业反转的逻辑，我们选到了消费电子行业，最终锁定了一家在港股的消费电子龙头。说实话，行业选的没有错，但个股还是有问题，最终结果并不理想。原因主要有两个，一是低估了企业盈利在低谷期的下限；二是低估了港股的波动性。总之，在经历数次探索，也交了不少学费之后，未来对科技企业的投资我们会遵循两个思路：一是在投资国内的企业时，会聚焦在公司产品所在的创新周期以及客户结构上，前者是在考察产业趋势，后者是在考察公司质地。很典型的一类情况就是，投资于相对不错的企业，其产品平均单价还在提升的阶段。另一个思路是，拓宽视野，投向海外，尝试投资那些可以引领创新，有定价权，格局更稳定的全球龙头。总之，希望有一天，当我们再谈到科技行业时，不再只有教训和反思，而是也有知行合一后的经验和收获。
第四，地产行业是今年最大的失血点，传统优势行业表现欠佳。
在行业层面上，地产是今年最大的失血点，其实已经是连续两年持续的失血。如果说之前还存在一些抗拒心理的话，那现在无疑需要承认这是一笔错误的投资。错误的本质是什么？主次矛盾搞错了。国内的地产行业，是一个持续增长和繁荣了二十年的产业，对于这样的行业，一旦进入一个中期且近乎是必然的调整期，其持续时间、调整幅度、激烈程度大概率是会超预期的，背后是规律和人性使然，这是过去两年行业的主要矛盾。至于行业的市值和估值贵不贵，长期结构和集中度上的优化与否，政策上何时出现拐点，这些是影响因子，但却不是当前的主要矛盾。因此，投资人之所以有不同的投资结果，多数时候都取决于他对主次矛盾的认知和判断，一旦搞错了，就是天壤之别，这一点，要谨记！那当前时点要怎么抉择呢？我想还是会保留部分地产产业链的配置，其实并不是不想认错，错了就是错了，也不是预期黑暗很快就能结束，甚至也无法判断终局的惨烈程度，我只是相信在当前的股价下，未来拐点之后的收益补偿大概率符合我的风险收益要求。不过更重要的是会做好仓位管理，不希望这个板块对组合未来的风险收益产生过大的影响，“不去赌”是仁桥组合管理的核心要素之一。至于拐点何时出现，我确实不知道，但一定是发生在主次矛盾的变化之时。
另外，一些过往的优势行业，今年的表现也不理想。包括医药、保险等等。这里面的问题相对有些复杂，有的是因为延续了之前的逻辑体系，追求确定性的同时，忽略了一些更长期因子的变化；有的是缺少了翻石头的精神，少了深度挖掘和跟踪；当然也有一些是受突发事件或政策的影响，总之，整体的胜率偏低。这一点有些像2013年发生的情况，自下而上的贡献度是不够的，再强的逻辑也有出问题的时候，所以组合的平衡是需要的，在这一点上，我们知道未来优化的方向。投资的宿命就在于，每个人本质上都有惰性，都会路径依赖，都喜欢呆在自己的舒适区，而只有打破这一切才会有持续的进步和成长，自找苦吃无疑是逆人性的，长期来看，唯有热爱方能持久。
展望部分
展望2024年，我相信市场会有不错的机会，会有赚钱效应。这个判断我认为是基于大概率以及谨慎的预期下所得出的。有人可能说我们正在经历一些前所未有的挑战和困境，历史规律和过往分析框架未必还适合现在的市场，小概率风险也是存在的。没错，从事实抽象到观点的过程有多种可能性，但投资还是要基于大概率的情况去决策，因为基于小概率的正确本质上是一种运气，是无法持续的。不过，坦率地讲，面对当前的宏微观环境，盲目乐观肯定是不对的，我们应该尊重事实，用更谨慎更客观的态度去审视未来的机会。下面是我们的一些思考。
第一， 关于市场整体风格的判断，先看下面两张图。
首先，过去两年，小市值股票整体上是跑赢的，2023年表现的更加明显，这里面原因很复杂，基本面可解释的因素不多，但有一个原因应该影响比较大，就是量化资金的绝对和相对规模在快速提升。在这种背景下，受量化资金偏好的中小市值公司，其资金面是相对占优的；而那些大市值公司，由于持仓的机构股东其规模在持续失血，股价自然也面临更大的压力。不过我想量化交易的优势不是永恒的，长期来看，“可以平抑波动，不能发现价值”的特征会带来一些问题，其规模和占比的提升可能也是有边界的，所以，简单的把近几年的情况进行线性外推是危险的。
其次，从各指数PB/ROE的位置来看，上证50、沪深300这些代表大市值股票的指数相对处于低估的状态，未来我会更看好。可能很多人会反驳，这些指数不是今天才低估的，小股票溢价是国内市场长期的特色。这是事实没有错，但小股票溢价的底层逻辑是什么，是过去的几十年，在中国经济高速增长的大背景下，小公司逐渐长大的成功概率是很高的，投资者愿意给予溢价。可如果未来经济增长下台阶了呢？那又会如何？这让我想起了十六七年前，还在基金公司做研究员的时候。最近，我把那个时期写过深度报告且评级为1的公司（买入建议）全部回顾了一遍。说实话，今天再看这些公司，可能真的谈不上是很优秀的公司，现在是不会买的，但即使是这些普通的公司，绝大多数市值和股价竟然也比十几年前翻了几倍，我突然意识到，这不是因为我的命中率高，眼光好，而是因为有大量的公司分享了十几年来中国经济的快速成长，这是系统性的成长，可能仅此而已。
第二，借镜观形，从美国的地产周期来看中国的地产走向。
08年的次贷危机重创了美国地产行业以及美国经济，随后行业经历了深度调整，其中，霍顿和莱纳这些龙头公司股价跌了90%，近十年来，伴随着居民资产负债表的修复以及美国经济的强劲增长，美国地产行业已重新回到了健康发展的轨道中。对比下面的几张图，从当前成交套数和总金额来看，两国的数据在考虑人口差异后基本是匹配的，我国的数据也并没有想象中的那么夸张，所以，对我国地产行业的中长期交易总额勿需过度悲观，而成交结构中，一手和二手房的交易量会出现此消彼长的过程，中国未来也不会例外。危机前后，美国地产商的竞争格局以及经营策略都发生了很大的变化，随着中小地产商的逐步出清，头部地产公司的集中度有了明显提升，同时，龙头公司也改变了过往激进的经营策略，财务上追求稳健，负债率大幅下降，现金流明显好转，整个行业进入了非常良性的发展轨道，龙头公司霍顿、莱纳等股价危机后已上涨数十倍，并得到了伯克希尔的青睐。商业模式和经营策略的转变，对我国的地产公司来说，也会有很好的借鉴意义。就像在前文回顾中所谈到的，尽管我们无法判断行业的调整在何时结束，但仍然相信，未来拐点之后的收益补偿会符合我们的风险收益要求，相应的配置仍会保留。
第三，2024年国内消费会有改善，互联网板块整体被低估。
前面谈过，反思2023年的过于乐观，消费也是其中很重要的一环。消费本质上是个结果，它既取决于消费能力，也受制于消费欲望。所以消费不仅是收入的函数，更是信心和预期的函数。单纯的刺激消费其作用可能不大，最重要的是老百姓有钱花，敢花钱。不过从逻辑上，我认为消费也不会永远被推迟，毕竟人的生命是有限的，时间久了很多消费该花还得花，但居民的消费习惯未来也许会改变，从不花钱逐渐转变成不乱花钱。这意味着很多收智商税的产品逐渐会被淘汰，这类产品目前仍广泛存在，比如在服装、化妆品、甚至是部分酒类企业等都多少存在这样的问题，他们的商业模式可能要进行一次重塑，最终，那些有高的性价比，实用性和功能性强的产品才会脱颖而出。未来迎接我们的应该是一个更理性的消费时代吧。
互联网公司是消费的重要载体，渗透到居民的衣食住行、教育、娱乐等消费形式的方方面面。从总量和渗透率来看，多数互联网公司都已经过了高速成长期，逐步进入成熟阶段，这一点，股票市场已经有了非常充分的认知并给予了极其保守的定价。但这些企业仍然是有价值的，即使是按照纯粹价值股的定价体系，目前也处于显著低估的状态，而且，我们也能看到，这些企业并没有彻底停滞，他们通过拓展边界，降本增效，仍在顽强的增长，在不远的未来，我相信市场仍欠他们一个重估的过程。
第四，展望未来，国内股票市场最大的资金来源会在哪里？
在上月月报中，我们谈到在01-05年的调整周期中，监管层做的最重要的两件事，一是推出了开放式基金；二是批准了QFII的投资。回头来看，公募基金和外资规模持续扩大，并成为了当前机构投资者中的核心力量。那面对如今暂处困境的市场，未来大的增量资金会来自哪里呢？首先是个人养老金账户。从美国的现状来看，个人养老金账户已成为了美国股票市场单一最大的机构投资者，市值占比超30%，相比于第一和第二支柱，个人养老金账户给了民众更多的选择，也更加灵活。我国的个人养老金账户也在2022年破冰开闸，虽然初期金额还不大，制度细则上有些也待完善，但长期来看其潜力应该是巨大的。其次，银行理财资金早晚也会成为市场上的重要参与者。近些年银行理财的规模在增长，但投资股票的金额和比例在下降，客观地讲，这里面确实受到了监管政策、产品设计和投资期限等诸多影响，不过从长期来看，伴随着无风险收益率的快速下降，高收益非标产品的消失，从逻辑上看，理财资金也只能被动的去参与高波动的股票市场，否则大概率无法满足客户的收益率要求，当然，这对银行的管理和业务能力提出了更高的要求，前途是光明的，道路未必平坦，长期值得期待。
除了以上几点，我还想讨论一下AI和“内卷”，这两者在之前的月报中都有所涉及但并未充分展开。
关于AI，这无疑是今年最热的话题，不过说实话AI是没办法预测的。去年底，ChatGPT的诞生标志着AGI进入了新的时代。这是影响科技界的大事，人类的命运也许就此开始改变。OpenAI无疑是这项新技术的引领者，而年末公司控制权的争夺也成为了全世界的焦点，颇具戏剧性。从结果来看，在多数人眼中，Ilya会被认为是最为失意的那个人，但我觉得Ilya是应该被尊重和纪念的。也许在他的内心，人类与AI的关系类似于父母和子女的关系，父母希望孩子长大后，不仅是个聪明有本事的人，更应该是个正直善良的人，否则对社会一定是危害而不是贡献。Ilya的失意或许是一种必然，在历史上，新技术一旦诞生就无法被阻止，不管我们愿不愿意面对，AI时代已然降临。对于中国而言，AI进程我们起步晚，基础弱，但也在快速融入。中国的AI企业可能最缺的不是算力，而是踏踏实实做一个纯粹产品的初心，很多企业拿着PPT在不少场合“自吹自擂”，画大饼，急切的商业化，可能初心就已经错了，这不会是通向AGI的正确方向。另外，如果多年后AGI真的达到人类智慧，我想很多人并没有认真想过这意味着什么，今天那些美好的憧憬和期待未必会如约而至，相反，很可能会是一个完全不同的景象，祝福并祈祷人类的共同命运吧。总之，长期可能无法预期，我们只能活在当下。
在上个月的月报中，我们还谈到了“内卷”，这里的“内卷”与由于技术进步或社会变迁所带来的“颠覆”是完全不同的，汽车替代马车，新能源替代旧能源，这些都是技术进步或社会变迁的结果。而我们说的“内卷”特指那些重复性的，抄来抄去的低水平竞争。“内卷”确实降低了要素成本，但也造成了资源的浪费。而如果仅把低成本作为社会或企业核心竞争力的话，我想这终究不该是我们追求的方向。“内卷”也反映了社会在一些更重要的方面是欠缺的。首先是缺乏原始的创新，大家都在做从1到10的事情，从0到1的事情谁还愿意做呢？就像我们培养小孩子，我们肯定不希望他们成为那种看到别人做什么自己才去做什么的人，而是希望他们自己有想法，有创造力，哪怕是天马行空的，而这些小孩的成长往往需要的是平和包容的环境，积极的鼓励和大胆的放手，绝不是被大人们要求或命令出来的，小孩子成长如此，创新型的企业也需要类似的土壤。其次，缺少合作精神。如果一个企业只想着“卷”别人，那你也注定会成为后来人“卷”的目标，企业如何传承？这是中国民营企业当前面临的最大难题，既没有合适的家族接班又缺少职业经理人的文化，所以中国的企业寿命都很短。然而我们看美国，他们拥有着完善的职业经理人的文化和体系，企业间的收购兼并成功的案例也明显更多，这背后我认为是一种合作精神和共赢思维。如何做大蛋糕的想法一定强于如何切分蛋糕的想法。中国企业的竞争意识，成本控制这些“卷”的形式我们已做到极致，但如何让企业长寿长青，可能还有很多东西要去学习。
最后，还是要回到我们基金行业。前一段，东方甄选的事件成为了社会焦点，也引发了行业内对MCN公司经营模式的讨论。其实，我们所在的基金行业，现状也类似于MCN公司，无论是公募还是私募，各家都在培养和管理着自己的主播，甚至是一些超级主播。然而，这种经营超级主播的现状可能并不是基金行业最好的范式，因为在中国，首先，永恒的超级主播并不存在；其次，超级主播也推升了业绩曲线和投资者实际收益的差异问题，这既是我们整个行业的现状，也是行业未来发展的瓶颈。因此，如何构建一个对投资者有价值，受人尊重并且可持续的商业模式，这是我们每一家资管机构都需要认真思考的。
2024，仁桥需要努力，更需要破局。
免责声明：本文转载自仁桥资产，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
