主动投资视角

优秀的企业管理带来长期回报

经济增速放缓并不意味着未来股市回报率降低。人们根据历史表现研究了经济增长与股票回报率之间的关系，结果却有悖直觉。二者之间相关性很弱，有时甚至是负相关。

其原因多种多样。上市企业的收益与国内生产总值的构成并不相同。例如，美国股票市场的国际风险敞口巨大，在过去30年里不断增长。改善治理、提高市场和信息效率都会影响市场倍数。行业构成也对市场回报有重大影响，美国在技术领域的领先地位始终是美国股市优异表现的核心驱动力。

重要的是，市场的估值起点是决定长期回报的关键因素。归根结底，市场是一台贴现机器，对未来经济增长的预期会体现在股价中。

我们相信，优秀的企业管理能够帮助公司适应较低增长环境，并保持蓬勃发展。管理能力的体现之一是将多余的现金返还股东，而非滥用在资产项目上。中国企业现在的现金流收益率很高，且开始接受回购。

中国企业不仅在这个转型的环境中适应各种挑战，而且持续投资技术与研发，控制成本，发展业务。

走向世界的中国

出口是中国经济发展的重要驱动力。然而，中国上市公司的收入却以国内收入为主，MSCI中国指数公司收入的86%来自国内，相比之下，标准普尔500指数的这一比例仅为62%。

许多公司在国内市场实现了惊人增长。要保持强劲增长势头，这些公司需要把目光投向海外，他们也已经这么做了。网络游戏、电子商务等领域有越来越多的中国企业在国际舞台上蓬勃发展。由于这些公司在激烈的国内竞争中存活下来，我们相信他们有能力在国际市场上获得成功。这是我们部分投资的主题，因为中国企业才刚刚走向世界。

许多情况下，中国企业的成功令人惊叹。汽车并非中国传统强项，但中国现在是全球销量最大的汽车出口国，电动汽车领域的最显著的领导者之一。从长远看，我们预计在其他国家的街道上会看到更多中国汽车。中国汽车制造商投入大量资金进行研发，引入新技术新功能。

中国以外的国际消费者迟早会意识到，中国品牌能以更具竞争力的价格提供更优秀的汽车。

中国医疗保健公司的全球竞争力也在提高，部分是因为研发成本更低。我们看到越来越多的公司开始将产品授权给国外，而不是像过去那样从海外企业引入授权产品。

总的来说，我们预计中国企业会继续提升技术，不断成熟，对国际市场的认识也不断提高。只要中国企业能够快速学习适应，就能赢得海外竞争。

低谷时期的投资

当前，全球投资者对中国股市的预期处于低谷。全球投资者对中国股市持中性态度或进行减持，美国对冲基金对中国股市的投资创下十年来新低。

然而，中国市场的一些特点吸引着主动投资的基金经理。中国市场具有深度，有许多公司可供选择。在A股中，零售投资者拥有近一半的自由流通市值，这一比例是美国市场的两倍，而且零售投资者容易受市场影响影响，加剧市场过度反应。

指数视角

国有企业焕发新生

基于指数的投资者要想取得好于中国整体股市的风险调整后回报，他们有哪些选择呢？

根据瑞银资产管理指数研究主管Boriana lordanova的观点，如果在三四年前问我们这个问题，我们可能建议投资者考虑避开中国国有企业股票。中国国有企业是中国经济的重要组成部分，总收入约占中国GDP的70%，在能源、基础设施、公共事业、金融等基础性行业以及国家安全有关行业约占市场份额的70%。

但是，人们通常认为，国有企业的效率低于同行业的民营企业，而且与其他新兴市场的国有企业（SOEs）类似，国有企业股票的表现通常不如同行业的民营企业。

然而，这种情况现在似乎正在逆转（见下图）。近期的改革旨在通过提高技术、效率和品牌等方面，增强国有企业竞争力，提高回报率。这可提升国有企业的财务表现，从而有望带来更高的股票回报。

中国国有企业改革可追溯到上世纪70年代，但此次中国政府面临着财政压力。提高国有企业政府股东的回报可以缓解部分财政压力，促进经济增长。

最新一轮改革的目标是

• 通过注销与合并基本面薄弱的公司，重新利用过剩产能，打造全国性龙头企业；
• 增强国有企业核心功能，提高资本效率，增强关键竞争力；
• 聚焦数字化、绿色转型和技术突破。

中央政府已经开始使用股本回报率（ROE）评估中央国有企业的管理能力，负责监管地方国有企业的地方政府预计也会采取类似指导方针。

通过基于指数的策略，例如根据一个或多个财务指标（如股本回报率）对国有企业进行筛选，构建了基于规则的投资组合，可以有效把握中国国有企业重新崛起的主题机会。

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