转眼2023年即将过去，在房地产这样的庞然大物倒下的过程中，居民消费、地方财政都有所波及，因此经济正走在缓慢复苏的轨道上，疫情之后，社会向前发展的动能并没有像市场预期的那样全面爆发。

如果把影响中国经济的因素划分为内因和外因，那么过去一年，最主要的外因就是美国加息、外资流出。但是，到目前为止，美国加息已经基本走到了尾声，2024年可能迎来的降息的外部环境。根据美国银行预计，美联储明年降息幅度从75个基点增加到100个基点，理由是通胀下降的速度超过预测，并且预期美联储在明年3月、6月、9月、12月有四次降息。

最主要的内因仍然是房地产。确切地说，房地产的问题并非今年才爆发，而是已经调整了三年。2021年，全国商品房销售面积17.9亿平方米，2022年回落至13.58亿平方米，同比下滑24%。2023年1~11月，继续回落至10亿平方米，两年下降幅度超过40%，市场规模已经倒退至十年前。而考虑到过去30年，我们存量的住宅合计约400亿平方米，理论上，房屋更新需求可以支撑起这样的市场规模。从这个角度，地产对经济拖累最严重的阶段已经过去。

不可否认，中国经济确实在经历“迷雾期”，但是，我们刺激经济的工具箱并没有完全被打开，很多牌还没有出。然而，资本市场却给出了一个非常极端的报价：如果2023年就此结束，我们看到的是——连续下跌三年的沪深300指数和连续下跌四年的恒生指数，沪深300的估值10.5倍，恒生指数的估值7.8倍，要知道在2008年金融危机的底部，这两个指数的估值分别为12.5倍和8倍。现在市场上弥漫着空前的悲观情绪，但这三年的下跌已经是历史级别的调整了，足以消化一场完整的金融危机。

在美国降息预期的背景下，我们也在打开“工具箱”，比如：国有大行12月22日启动新一轮存款降息，一至五年期限存款挂牌利率分别降息10-25BP，大额存单降息10-30BP。明年下调LPR的可能性也相应增加，政策宽松、财政加力有充足的空间，考虑到在中国，优质的资产本身非常稀缺，长期而言，资金会再次向优质资产集中。

当下——一个和2008年、2013年有很多相似之处的时间点，我们应该如何做好资产的配置？首先，现金资产看起来是最稳妥的选择，但底层却隐含着很大的风险，这个风险的主要来源是，在经济乏力的时刻，当国家选择用放水的形式刺激经济，现金就会面临持续贬值的风险，而这是我们不可控的。其次，在过去数次水涨船高的阶段，房产确实扮演着那只大船的角色，只是现在的城镇化率和人口结构早已今非昔比，继续执着于此将会有刻舟求剑的问题。

在我们看来，这个特殊的时点，股票市场上的“核心资产”是相对最好的选择。而资产之所以能被称之为“核心”，是因为他们需要满足苛刻的条件，比如企业是否持续挣真钱，企业是否有回报股东的能力和意愿，企业是否既能活得久、还能活得好......中国资本市场的上市公司鱼龙混杂，缺少回报股东的文化，绝大多数企业也不满足这些条件，慧眼识珠并不容易。

其实，如果复盘2021年~2023年，在我们的能力圈范围内，可以看到很多优秀公司的股价调整主要发生在2021和2022年，今年的股价表现已经趋于稳定，说明真正的“核心资产”正在率先企稳。当然，大盘整体的估值水平还处于历史的低位，沪深300指数的股息率已经突破3%，向4%的股息率迈进，少数稀缺的具备高护城河和成长性的企业，其股息率也到了难得一遇的水平，作为“风险资产”，即便不谈成长，只谈股息，也已经超过了当前的无风险收益率水平。因此，风险和机会，我们更多看到的是后者。

过去的这一年，我们能真实地观察到各种投资者的信心和耐心被不断消磨——行业内，理财经理的离职，基民的赎回，杠杆的破裂......甚至行业的论坛交流也成了情绪的放大器，资金在以各种各样的方式主动或被动地卖出股票，包括不计估值地卖出优质资产。

同时，资本市场也风声鹤唳，每出一则新闻，都会被大家朝着最悲观的假设去解读。当悲观不再基于事实，而是变成了草木皆兵，那么理性的投资者将会拥有巨大的优势，所以，我们鼓励投资者们保持耐心，过度的恐慌带来极端便宜的价格，物极必反，否极泰来，当天下掉落黄金，我们应该找一个更大的桶去迎接。

冬至刚刚过去。在古代，这代表着冬天的尽头、新年的开启，寓意着光明的回归。因为，冬至这一天，太阳直射南回归线，也是自冬至开始，太阳往北移，所以称之为“冬至一阳生”，这是积蓄了足够多的能量之后，蓄势待发的开始。

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