量化 vs 主观，分别赚什么钱？

第一，主观股票私募和量化股票私募不仅获利方式有差异，投资范围的差异也是显而易见。

国内量化股票私募投A股，但是国内主观股票私募大部分都在港股上有不同程度的暴露，因此他们的表现一定会因为港股市场的表现受益或受损。
例如2017年，港股通逐渐成为香港证券市场中一支不可忽视的力量，港股迎来一轮牛市行情，全年恒生指数涨幅37%，创下十年新高，领涨全球股市。这一年，内房股中国恒大全年涨幅460%领涨港股通标的；汽车股吉利汽车全年涨幅270%领涨蓝筹股；科技股腾讯全年涨幅110%，市值超过Facebook成为全球第六大公司。

2017年新发股票私募产品投资范围多数涵盖港股通，不少私募在投资港股中斩获颇丰。如此具有爆发力的行情与量化无关。

再如2021年，港股表现惨淡，恒指2021年累跌14％，大幅震荡逾8500点，恒生科技指数全年累跌超32％。受政策影响，科技板块、地产股、教育股都成为港股的重灾区。阿里巴巴全年累跌近50％、中国恒大跌近90％、新东方跌超88％。如此惨烈的行情也与量化无关。当然由于港股品种的不同，股票涨跌差异大，如2021年中国海洋石油上涨41%，与上述暴跌板块大相径庭。所以同样重仓港股的主观私募业绩差异也比较大，只不过受益于港股少数品种上涨的主观私募也是绝对少数。

第二，大面积个股行情持续的时间尺度同一性问题。

量化和主观是不同时间尺度上的投资。量化的交易频率高，高频策略的年换手通常在200倍以上，中高频在100倍以上，中低频也有40倍，一般主观私募年换手达到10倍以上就已经算很高的了，大部分主观私募的年换手在4倍以内，所以即便是低频量化股票基金的换手率也比绝大部分主观股票私募要高得多。仅从换手率上就可以将主观和量化区分为2个物种。

而无论主观还是量化，策略都可以简单分为两种：均值回归(趋势反转)或动量策略(趋势跟踪)。那行情本身在何种时间尺度上实现回归或者动量增强持续，直接决定了量化和主观哪种策略更加适合市场。

大部分主观股票私募一般在月、季、年、跨年的周期上做投资决策，而且基金经理往往只用一个单一的尺度去衡量。若市场节奏与自身决策周期匹配则表现好，反之亦然。并且如果行情仅仅是周级别的，这也意味着以月以上单位做决策的私募可能出手就会站岗。

量化私募也有尺度同一性的问题。2021年下半年的市场短期风格切换造成量化私募集体回撤，此后量化基金纷纷开始打补丁，丰富自己的策略频段，兼顾长周期、短周期、高频策略，以提升超额的稳定性。但是大部分主观私募做不到这一点，基本不会按照长、中、短期的不同兑现逻辑去布局相应的股票。如果主观私募着眼于长期持有，就要求投资者忍受短期的波动，而不能指望这类私募在深度回撤的过程中更换投资策略。

第三，持股集中度的差异明显。

量化投资通常持有大量的股票，以分散风险和提高收益。相比之下，主观投资通常持有较少的股票，并且更加集中在基金经理看好的行业和公司上。主观投资就是要对行业和公司形成有别于市场的偏见，通过认知变现。既然如此，认知的不同就会让投资标的选择差异明显，而业绩分化大正是主观私募的正常现象。
2018年，印象中没有取得正收益的量化基金，但是有取得正收益的主观私募。在单边熊市中，只有少量的个股可以穿越熊市，在单纯做多的策略中，只有抓住市场中个别上涨的股票且集中重仓持有才有获得正收益的可能。这对于分散持股的量化基金显然是不利的。但由于能够抓住市场少数上涨机会的私募凤毛麟角，因此单边熊市中，量化私募和主观私募的整体业绩差异也不大，如2018年。

第四，仓位择时显著不同。

量化最主流的策略是量化选股，一直在交易不同的股票，日内、隔夜、短、中、长线量化都是如此。量化选股基本都是满仓持股运作不择时，是股票市场的天然多头。

而主观基金经理会依据对宏观、市场、行业的判断去灵活管理仓位。有人会基于前瞻性判断左侧降仓，而有的会顺应市场趋势在下跌的过程中降低仓位。降仓的出发点一般是基于降低组合的波动，但事实上经常会做反，对净值的反弹反而不利。而加仓也有左侧加仓和顺势而为的差异，但加错仓位的情况也是家常便饭。做好仓位择时并不容易。当然也有部分主观基金经理意识到仓位择时的难度就不管理仓位，精力就放在挑选合适的行业和个股上。也有部分主观私募加减仓的原因不是基于自上而下，而纯粹是因为找到合适的投资机会或者当前的投资机会因为股价上涨已失去了性价比。

第五，量化天然适合小票行情。

由于上证指数是按照市值加权计算的，权重股决定了指数的形态。一般权重股表现不好的情况无非就是两种，熊市或者震荡市。而震荡市中往往意味着小票的活跃度较高。

首先，从超额收益捕捉的角度说，量价类因子赚取的是市场短期失效的钱，而小市值个股的交易活跃，机构参与度低，恰是量价因子最适应的环境。其次，量化投资借助计算机模型高效、准确、不知疲倦的特点，可以尽可能多地捕捉市场上存在的交易机会，策略在一段时间内获取的超额收益实际上是由成千上万次相互独立的投资带来的超额收益累积而成的，其投资广度具有巨大的优势。最后，小市值指数的成分公司行业分散，不像大市值宽基指数集中在食品饮料、银行、非银等少数行业，足够分散和均匀也使得在小市值成分股上构建量化策略会更稳健，更能控制回撤。正是由于捕捉市场失效错误定价的钱实现超额收益。

长期来看，量化策略的附带产出就是平滑市场非理性波动。但如果小票整体行情不好，量化的业绩也天然受到影响。典型如2017年，撇开港股不谈，A股是一个风格极致的市场，行业龙头漫天飞涨，中小创一地鸡毛。量化私募整体较为困难，在大盘蓝筹股高歌猛进之时，各类量化策略都表现不尽如人意，绝大多数出现缩水。而主观股票私募则大放异彩。而2021年却又是相反的情形。2021年年初，市场经历了大小市值切换的市场环境，这对量化股票策略非常友好。

图片数据区间：2017年、2021年 数据来源：好买基金研究中心 同花顺ifind

如果说量化天然适合小票，那是否意味着主观股票私募业绩就更靠近沪深300、上证50指数的表现呢？看近几年的情况似乎是肯定的。但事实上在2015年的那轮牛市中，主观股票私募的业绩表现也是更贴近小票的。这几年的情况，我认为跟主观股票私募规模变大有关系，规模变大的原因是自从2017年以来，绩优股得到了市场的奖赏，重仓蓝筹白马龙头的私募获得客户青睐，规模变大。规模变大意味发行了较多的私募产品。变大后的私募也更多买流动性好的大票。大票业绩好，私募业绩好，规模又变大。在计算指数的时候，虽然表面上没有按照规模加权，但实质上起到了规模加权的效果。对私募股多指数的影响也就更多的显现出来。

数据区间：2017~2023年 数据来源：同花顺ifind

同理量化也是如此，这几年就没怎么听过沪深300指增的声音，多是中证500、1000、2000、微盘股、空气指增的消息。这也是在需求和供给的自我强化中实现的。这也就牵扯到另外一个问题，量化和主观的相同之处：抱团。2021年下半年的量化基金的集体回撤与2021年1月的主观的回撤何其相似。与其说“量化策略在集中回撤”，不如说“市场前期所关注和选择的策略在集中回撤”。市场需求的趋同性变相导致前期发行选择的趋同，而市场需求的驱动又是由再前一阶段的策略分布所影响的。所谓策略的轮动，或者说均值回复性，都与这一机制有关。当市场环境变化时，后续同类需求的放缓和停滞会导致风险突然出现。此外，量化和主观私募要想在某一个阶行情突出，则可能有赖于极致的因子暴露。

量化并不能替代主观

当前情况看，国内量化与海外巨头相比，无论是从绝对体量、市场占比来看，还是从投资策略、投资标的、投资区域来看，国内的量化行业仍处于成长阶段，未来还有很长的路要走。

但量化不是主观私募进化的高级阶段。主观和量化就是投资行业的两大分支，底层逻辑不同，赚钱方式不同，适应的市场阶段不同。

近年来国内的量化策略发展迅猛，策略的丰富度和对新的市场环境的适应性也在不断进化。而且从策略逻辑和交易特征来看，量化不等于无视基本面，可以观察到基本面与价量兼顾的因子体系正日益丰富，有效拓展了收益来源和策略容量。但这并不能完成对主观的替代，主观没有死，也不会死。其根本原因在于主观投资中始终存在不可被量化的部分。主观投资收益的本质长期来看是基于股权价值的增值，需要判断股权的长期价值是否存在、空间大不大，这涉及企业竞争力护城河、管理层能力的判断等，从该层面来看，人的判断相对于机器而言可能更有优势。

虽然从业绩的统计结果来看，股票量化多头近几年整体跑赢了股票主观多头，但从最优秀的一批私募管理人来看，股票主观多头依然比量化有更多的优势，只不过主观股票多头业绩分布的方差较大，差异分化也更加明显。

但我们有理由相信，如果一个主观私募基金经理采取的是跟量化同一个时间尺度上的策略，未来大概率会成为被收割的对象。

量化也有一些特有问题需要注意：第一，小样本事件的应对和处理。当市场出现一些小概率事件，很难通过历史回测找到应对方法，这是量化投资最大的挑战。但这样的情形似乎正在常态化。第二，策略的同质化问题。同质化竞争是每个行业的必经阶段，无法避免。当多家量化机构的因子、信号等相关性较高时，同一赛道的竞争会愈发激烈从而加速因子的失效，失效的表现就是超额丧失或者波动加大，对因子挖掘、策略升级和交易系统的压力都较大。

量化不等同于高频交易，正如前文所说，降频、多频段的融合和动态调整已成为行业发展趋势。私募投资应当注重可持续性，不以阶段性业绩论英雄，无论是策略的多频段融合还是主观私募的价值成长均衡配置，都是一种长期生存之道。

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