科学，未定

世界各地的天文学家的发现深刻而且令人震惊，这些发现严重质疑了几十年来我们对宇宙诞生的传统理解。他们已经发现了看似存在于宇宙初期的六个庞大星系，如果这些发现得到确认，可能会改变我们对星系起源的看法，及其大小和年龄。

“这一发现表明，大型星系的形成在宇宙历史中非常早就开始了，这颠覆了我们许多人认为已经确定的科学。”天文学家和天体物理学家乔尔·莱加（Joel Leja）说。“事实证明，我们的意想不到的发现，给科学界带来了巨大的烦扰。这对早期星系形成的整体概念提出了质疑，”莱加说。杰出物理学家和超弦理论家米其奥·卡库（Michio Kaku）表示，有关大爆炸理论和物理学定律的教科书将不得不重新编写。

我们认为，这同样适用于当前许多全球投资者对中国经济长期衰退或类似日本式通货紧缩的预测。但在此之前，让我带您了解一下宇宙学这一广阔研究领域中的一些最新发现。

人们可能没有时间或机会了解具有划时代意义发现的关键细节，对大家来说，以下三点是引人入胜的：

1.  诞生我们宇宙的大爆炸，尽管目前估计可以追溯到138亿年前，但学界已经发现了更多证据表明它的实际年龄可能是这个数字的两倍。在大爆炸后仅仅5亿到7亿年就形成的超大星系不可能如此快速地增长到目前的规模；其中有一个看似在仅5%的时间内形成了1000亿个太阳质量的恒星，类似于我们现在（130亿岁）的银河系，这绝对是出乎意料的。我们原本预计会一无所获。大爆炸理论可能简直就是严重错误，这一发现震惊了宇宙学家和物理学家。

2.  詹姆斯·韦伯太空望远镜（JWST）是地球上最强大的天文观测站，具有前所未有的分辨率，并且它提供的图片表明可观测的宇宙至少大100倍！物理学家现在相信，可观测宇宙中有两万亿个星系，而宇宙则拥有一百万亿万颗恒星。那么，不可观测宇宙呢？

3.  时间的概念是人类思维的构造。在浩瀚的宇宙中，没有所谓的“昨天、今天和明天”。

谁又知道韦伯望远镜将会揭露什么新信息呢？而这些信息在不久的将来可能会颠覆一些基于确定科学的事实。

保持谦卑，保持好奇，我们想说。

天文学家们关于韦伯望远镜早期结果的讨论充满了赞誉之词，无论他们多么注意卡尔·萨根的格言，尽管这句话被过度使用，即不寻常的主张需要不寻常的证据。他们渴望获得更多的图像和光谱来帮助他们完善或改变他们的模型。

韦伯给我们上的第一课就是“放开你的期望，并准备好迎接惊喜，”澳大利亚斯威本科技大学的首席研究员伊沃·拉贝（Ivo Labbe）说。当他说“还有很多发现在等待着我们，我们才刚刚开始！”时，他的热情是显而易见的。

APS (毕盛)对中国的未来及其股票市场也有同样的感觉。一些投资者可能觉得在经过三年的疫情抗击和一年的国门重开后，要洞悉政治经济和金融市场等方面非常困难。有些人看到了风险，而有些人看到了机会。

让我们用APS(毕盛)版本的韦伯望远镜来探索中国的投资宇宙，也许我们也能有所发现。

中国经济的大爆炸

从天文学家的剧本中借鉴一下，让我们回首往昔，中国经济在1992年1月邓小平南巡之后呈现大爆炸般地腾飞，这是在他于1978年启动改革开放的13年后。

这激发了中国企业家的想象力，他们随后接受了这样一个观念：国家将再次允许资本主义蓬勃发展。邓小平的名言：“不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。”这被理解为只要经济运作良好，无论是采纳马克思主义还是资本主义意识形态，都是好经济。邓小平还提倡：“致富光荣”，弘扬了企业家精神。

自那以后，中国在过去三十年里创造了比任何其他国家都多的亿万富翁，尽管在疫情期间可能遇到了增速减缓。中国在三年疫情期间的GDP增长表现不错，预计2023年将实现5%的增长，而且几乎不依赖救助金和印钞，轻松超过主要世界大国。中国在三年疫情期间的贸易顺差总计达到了惊人的1.69万亿美元，预计今年将达到创记录的8500亿美元。尽管在过去两年中，中国 “星系” 中的每一颗星星可能都没有发光，但那些做出中国经济衰退或通货紧缩悲观预测的人，将需要提供更多可信的证据；同样，做出中国的市场化出现倒退主张的人，也需要提供可信的证据，而不是空口胡言。

崎岖时刻

然而，我们的韦伯望远镜确实探测到了去年以来，中国从防疫切换到疫后复苏所面临的挑战。消费者和企业家似乎仍然受到“新冠后遗症”的困扰，导致新冠后的经济复苏和信心并不像预期的那样强劲。

疫情的疤痕效应使得许多中国消费者仍在银行账户中囤积过多的储蓄而不消费。到目前为止，消费复苏呈K型，其中高端和低端的支出更有弹性，而中产阶级大宗商品的消费，如家用电器和手机销售则较弱。尽管中国经济放缓，消费者整体信心较弱，但有些 云南的度假区酒店在节日期间的房价已达到每晚2000至3000美元。尽管有一些亮点，但是对于投资者来说仍有一些担心的领域。

让我们用韦伯望远镜来探索中国“星系”中的一些崎岖之处。尽管在其5000年有记录历史中取得了巨大的无与伦比的成就，但中国经济以光速般的速度在世界这个银河系中的发展是有代价的：环境的恶化、过大且难以控制的影子银行体系、掠夺公立学校人才池的教培行业，以及数十年来资本过快扩张所引起的腐败和经济结构的错位。

新一届政府本可以决定继续沿用他们继承的“高速铁路”，而不是大刀阔斧地转型。相反，他们以国家的长远发展为己任，承担起修正这些错位和过度行为的责任。

生态空间清理

习主席没有把这些问题推给后人。自环保攻坚战以来，中国在环境治理方面取得了巨大进步，尤其是在上海和北京等一线城市的空气污染问题上。中国各地的工厂和工业设施都加大了对净化器等技术的投资。我们的望远镜探测到了一个以惊人速度（典型的中国速度）建立的全国性监测网络，追踪PM2.5水平——这些微小的燃烧颗粒能深入身体，不仅引起呼吸问题，还会导致心脏病、中风和神经疾病。今天，中国在风能和太阳能发电量的安装以及电动汽车销售和公共充电基础设施方面领先世界。

影子金融

我们的望远镜在10年前捕捉到了3万亿美元影子银行领域的令人不安迹象。北京的“天文学家”“观察”这一行业时，发现它就像黑洞一样，吸引着银行系统和家庭财富中的所有物质（理解为金融资源）。监管知道如果不立即采取行动，这颗星体爆炸只是时间问题。

金融科技消费领域的清理——以30%-40%的高利率压迫街头无辜者为典型——可能已完成90%。不管出于正确或错误的原因，蚂蚁金服被认为是一个潜在的超新星，如果监管没有介入，其规模今天可能接近一万亿美元。二级市场的投资者应该感到庆幸和宽慰，监管在最后一刻取消了其IPO。

就在上个月，北京警方对中植企业集团的财富管理部门发起调查，这是中国最大的私营金融集团之一。就在公司告诉投资者“严重资不抵债”几天后，警方发布声明称，他们怀疑中植“违法犯罪”，并对包括一位谢姓嫌疑人在内的多名嫌疑人实施了“刑事强制措施”。中植控制着近十家资产和财富管理公司，其总负债额估计高达4600亿元人民币，而资产只有2000亿元人民币。

超新星房地产热潮？

在过去几十年里创造的巨大财富背后，随之而来的是大规模的房地产热潮。价格飙升到许多今天刚进入职场的年轻中国人几乎负担不起的水平。这自然令任何负责任的政府感到担忧。

尽管许多全球投资者认为中国对房地产行业的政策收紧始于2020年8月引入的“三条红线”（3RL）政策，但“三条红线”政策实际上是自2012年以来一系列限制性政策的延续。回顾一下，当中国在2015年底正式推出供给侧结构性改革时，降低企业部门的杠杆和去房地产库存都是五大目标之一。即所谓的“三去一降一补”，旨在去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。值得注意的是，“房住不炒”的原则首次在2016年的政府工作报告中提出，并被习近平主席在其演讲中多次强调。

之前的措施只是减速带，而“三条红线”政策如此严厉，以至于房地产行业下滑明显并维持当下的低迷。中国最大的房地产开发商恒大通过增加超过3000亿美元的总负债在中国280个城市经营了超过1300个项目。依靠大量借款来推动其增长，恒大成为同行中最大的美元债务借款人。许家印曾经是亚洲第二富有的人，2017年财富顶峰时期其身价达420亿美元；据彭博财富指数的报道，自那以后他的财富已暴跌98%。据说许家印通过恒大公司或海外空壳公司积累了许多资产，这是全球大亨们常用的策略，将资产从债权人、税务机关和公众审查中隔离开来。2016年，他是出现在巴拿马文件中的亚洲大亨之一。现在中国当局正在调查许家印，其涉嫌将大量资产转移至海外，并已发现了一些伯尼·麦道夫式欺诈的迹象。

高质量发展

在过去的两年中，危言耸听者将中国的共同富裕学说列为他们恐惧的主要原因，尽管我们的望远镜迄今几乎没有在地面上发现任何证据表明共同富裕是关于财富平均分配、反对经济市场化发展的主张。首先，中国对富人的税收没有增加，无论是财富税、对富人的更高个人所得税率还是遗产税；即使对富人的税收增加了50%，中国的税收仍然会低于许多资本主义国家，如日本和北欧国家。其次，已经上市的国有企业（SOEs）中，民营资本现在成为了部分所有者，国企的管理者越来越多地使用市场化的关键绩效指标（KPIs）来经营他们的业务。另外，除了三年前由三家上市公司宣布的捐款外，我们的望远镜没有捕捉到任何亿万富翁被迫或被劝说做出任何大额个人捐赠的迹象。

这届政府清理了过去几十年放任资本扩张所导致的经济结构错位、市场滥用和资本市场的过度行为——主要出现在私营部门。

在反垄断法规方面，与发达国家相比，中国其实还落后了一些。到目前为止，只有阿里巴巴被重罚。相比之下，美国和欧洲人在十年前就对科技巨头采取了反垄断行动，并已处以数十亿美元的罚款。Meta被罚款20亿欧元，亚马逊被罚款7.46亿欧元，谷歌被罚款超过80亿欧元，而苹果多年来一直在与法国的11亿欧元反垄断罚款和向爱尔兰支付130亿欧元税款的命令作斗争。2019年，Facebook因剑桥分析丑闻向联邦贸易委员会（FTC）支付了创纪录的50亿美元罚款。在撰写本文时，谷歌被判对Epic Games的反竞争行为有罪。与中国不同，我们没有听说欧美的政府被指控反市场化。

衰落的明星

虽然中国的电子商务公司一开始被吹捧为长期成长股，但它们现在似乎已经很难再增长。所有玩家天天推出的促销活动如此规律地同步进行，以至于消费者现在认为折扣每天都有——就好像昨天、今天和明天是一样的。这些曾被吹捧为科技公司的零售商似乎已经接受了这样一个事实：在自相残杀的零售市场中，只有降价才能吸引生意，这是拼多多做得非常好、成功从阿里巴巴和京东那里夺取市场份额的原因。但即使是拼多多，现在也出现了增速放缓的迹象。在早期使用的先发优势和商业护城河论点，从事实来看是多头的错觉。

新星 – 电动汽车和芯片

虽然疫情期间在大多数发达国家，汽车工厂和设计部门可能在家中避难，但我们的望远镜发现中国的工程师和工人在封控期间驻扎在办公室和工厂，持续工作。我们可以确信，中国未来的高技术生产力和创新将激增。从2024年起，我们将看到更多这些劳动成果的体现，即比亚迪、理想汽车和蔚来等公司的新款尖端电动汽车、汽车零部件，包括今年已经面市的中芯国际7纳米芯片和华为Mate 60智能手机。我们的望远镜还探测到全中国各地展厅里好奇的顾客为了一睹Mate 60手机的风采而排起长龙。华为在5G手机领域的卷土重来对其竞争对手来说是坏消息！

华为所做的创新和推出的新产品相当低调。也许他们想起了邓小平的另一条忠告：

“冷静观察；稳住阵脚；沉着应对；韬光养晦；善于守拙；决不当头。”

科技公司的工厂通常不对投资者开放。在我多次的坚持之下，今年终于设法参观了几家电子元件和汽车零部件制造商的工厂。显而易见，他们继续大量投资于自动化生产过程。一些公司设计并制造自己的设备。同样明显的是，中国的工业化仍在加速发展，这对国家的未来是个好兆头。

被错过的明星

如今，中国在全球3万亿美元汽车行业的电动汽车领域处于领先地位，约相当于中国GDP的15%。华为刚刚开始在国内从三星和苹果手中夺取市场份额；也许当下看起来很难，但未来仍然有机会在海外展翅高飞。尽管西方媒体传播了许多负面信息，但中国有许多明星可能被那些陈旧的投资望远镜“故意”忽略了。毕竟，作为一个巨大的超级星系，中国2023年的GDP增长预估可能超过5%，并创下8500亿美元的贸易顺差记录，领先于世界每一个主要经济体。难以置信，这样的经济体，当下却频繁面临严重通货紧缩或资产负债表衰退的质疑。

投资组合策略2024

“反过来，永远反过来：将情况或问题倒过来。

反向思考。”

——查理·芒格（Charlie Munger） (1924–2023)

在这个熊市中，毕盛当前的投资组合策略是什么？在我们看来，一个最佳的投资组合应该包括深度价值(价值型Alpha)股票，以及增长(成长型Alpha)股票。

2024年两个最关键的投资问题

在包括宇宙学在内的大多数领域和生活中，昨天的重要问题今天可能就不那么重要了，这同样适用关于中国经济发展的问题。然而，我们仍然听到同样的提问，“中国何时能恢复到两位数增长率或8％？” “为什么政府没有推出1万亿美元的刺激计划，因为其完全有能力这么做，却没有像许多其他国家那样，在疫情期间诉诸印钞机？” 一个1万亿美元的刺激计划，通过乘数效应，可以很轻松地将中国的年GDP增长提高到两年10％。

然而，恢复到10％甚至8％的年GDP增长必须意味着恢复或增加中国的基础设施支出，以及强劲的、信贷驱动的房地产市场复苏。

在我看来，如果中国像过去那样，通过房地产开发和建设更多基础设施，把未来几年的GDP增长甚至恢复到每年8％，那么中国的股票可能是一个“卖出”信号。这是因为那几乎肯定会导致更大的房地产泡沫，以及在基础设施上的投资浪费，正如一些省份利用率较低的高速公路所体现的那样，导致资本回报率显著降低。

在我看来，第一个重要的投资问题应该是：

“对于当今中国的利益相关者来说，10％的GDP增长真的比5％好吗？”

在中国经济发展的这一阶段，至关重要的是这一发展应由创新和高附加值制造业，以及可持续消费所驱动。这对于中国走向持续的经济繁荣、打造更现代化的国家及保障更高的人民生活水平至关重要。这就是政策制定者多年来一直在谈论的“中国梦”，并在2021年浙江发展计划中得以体现。

在中国的新经济模式下，5％的年增长率就足够了，因为它将是更高质量和可持续的，就像在那些主要成功国家一样。简而言之，一个积极的、前瞻性的产业政策是中国在未来十年所需要的，而不是特大型的财政刺激，这是我们认为中国必须经历的。矛盾之处在于，5％的增长率更有可能创造一个牛市，而不是10％。

第二个重要问题，更多地关乎自下而上的投资者：

“在这种悲观气氛中，是否有足够吸引人的股票可供购买？”

在APS(毕盛），我们的“5%更好”论点使我们在过去三年专注于被忽视的宝藏。中国市场显然被过度抛售，众多对冲基金大举做空中国。这意味着在“硬科技”领域的公司——不是像电子商务平台、房地产开发商或低附加值业务这样的昔日赛道——以及相对成熟的业务可能已经被抛售至引人注目的估值水平。

在我们看来，有两组股票——第一组是有前景、价格合理、将推动经济转型但被投资者忽视和遗漏的“硬科技”成长股（成长型Alpha），如卫星地图、工业自动化、网络安全、光伏设备和半导体芯片这些领域的优秀公司。这些管理良好、业务强劲的公司，其股票的市盈率仅为20x-40x，其盈利年复合增长率可能在20%-40%范围内，将会持续三年或更长时间。

第二组包括被过度抛售的价值型Alpha股票，如通信运营商、租赁行业和石油开发行业的龙头企业，其2024年预期市盈率仅为3x-5x。以这样的价格，这些股票仍然可以在三年或更长时间内实现公司利润的高个位数增长，并且可以实现6%-10%的年度股息率。它们当下的估值，似乎已经充分反映了过去低效率国企的风格。

上述这些高质量公司股票如此低迷的估值，无论是成长型Alpha股还是价值型Alpha股，都是三年熊市和极端悲观情绪导致的结果。自APS (毕盛)近三十年前开始投资中国以来，这种情况从未见过。

即使中国的GDP增长在2024年下降到3%-4%，虽然我们认为这是一个极小概率的事件，但我们相信这些估价错误的股票仍将带来良好的回报，并且在年GDP增长能达到5%或更高时还可以带来更可观的回报。换句话说，除非出现超新星情景，我们相信这些股票必将经历重估，因为它们的估值实在是太便宜了。从另一个角度来看，投资者购买4X市盈率且低于账面价值的股票，当盈利仍在增长时，要多少年才能收回他们的资本？对中国经济的悲观者可能仍然会问，“这些股票是不是价值陷阱？”即使是那样，投资者每年也可以得到7%的股息收益，并将持有更便宜的股票，因为它们的市净率和市盈率会进一步下降。此刻，其他国家的股票市场已经估值高企，当下可能值得您将望远镜对准中国，细心去探寻发现；换句话说，对于当下中国的股票市场，投资者应该用放大镜挖掘机会，而不是仅仅聚焦着风险。

总之，中国当前的股票估值水平既难以理解又可以理解—— 难以理解是因为它们的基本面过于引人注目，可以理解是因为投资者对其过于悲观了。

“关于世界最难以理解的事情是它是可以理解的。”

—阿尔伯特·爱因斯坦(Albert Einstein) (1879–1955)

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