2023年量化回顾
超额累积之路一波三折

回顾2023年前三季度量化超额的累积之路，可谓一波三折。

今年1月至春节前，市场对经济复苏预期强烈，指数强势拉升，个股普涨，但全市场跑赢中证500、中证1000的个股数量仅四成，量化策略选股难度较大，超额略有回撤。

春节后至3月中旬，小市值风格强势，风格因子切换放缓，量化超额回暖。

3月中旬至4月末，AI概念占据了市场绝大部分的成交热度，行业表现极端分化，31个申万一级行业中仅有TMT相关的4个行业大幅战胜指数，市场成交集中度骤然上升，传统的量化策略对于此类集中度较高的结构性行情没有很好的应对方法，超额普遍有1%-3%的回撤。

5-6月，市场微观结构悄然改变。一方面，AI、中特估等概念引发的极端结构性行情瓦解，成交热度逐步向各个行业扩散，市值、动量、波动率等风格重回正轨，超额迎来阶段性爆发。量化策略在有利的环境下完成了超额的快速积累。

7月，超额迎来2023年的第二个“波谷”，个股截面分化度持续回落，大盘股的流动性提升明显，小市值风格反转，超额环境阶段性遇冷。

8-9月，市场在宏观经济弱势的背景下步入低成交、低波动的阶段，市场成交降至“冰点”，外资持续流出，市场震荡下行。好的方面是市场成交微观结构空前稳定，市值、动量风格持续发力，风格和alpha共同造就了超额的一波回暖。

前三季度，好买跟踪池中的量化多头产品超额收益大多分布于8%-12%之间。

变幻莫测的市场环境与超额的波动是一个挑战，而超额整体水平的沉降则又是另一大挑战。

量化超额沉降
环境因素带来新的挑战

2023年前三季度的量化超额，较2021、2022年同期水平有所下降。

长期来看，随着市场有效性的提升，量化的超额必然会逐渐沉降，但从数据上来看，2023前三季度的超额相比前两年同期下降了3-4个百分点，下降幅度略超预期，这是什么原因所致呢？

在主流的量化策略框架下：

IC代表策略的预测能力，强弱取决于策略本身，而Vol代表的是全市场股票的截面波动率，截面波动率测算的是全市场股票每日涨跌幅的标准差，观察股票涨跌幅的离散程度，通常截面波动率越大，越适合量化策略的发挥，这是不以策略为转移的客观因素。

也就是说，即使策略的预测能力没有发生改变，在不同的截面波动率水平下能获取的超额收益也会有差距。量化管理人预测能力的衰减（即IC的衰减）是长期缓慢的过程，根据我们对多个管理人的调研整理，市场截面波动率的下降才是2023年超额衰减的主因。

全市场的截面波动率在2022年9月之前基本都维持在2.5%~3.5%区间内，在这之后持续下行，直至2023年4-5月短暂反弹后，接着继续下挫态势，在今年第三季度一度跌破2%。这时个股的趋同度显著提升，对于分散化选股力求战胜指数的量化策略而言，选股难度的提升不言而喻，这是2023年量化策略遇到的新挑战。

仔细观察过往三年的超额走势，2023年3-4月出现的超额回撤，是一个明显的分水岭。前文我们也提到，2023年3-4月市场出现了比较极端的结构性行情。拉长时间来看，以AI、中特估为首的结构性行情贯穿了2023上半年，成交的集中度以及行情的延续度都处于历史罕见的极端水平。对于整个量化行业来讲，在个股分化度下行的大背景下，阶段性的结构性行情无异于雪上加霜。

面对个股分化程度的降低，量化策略该如何应对这一挑战？

不利因素下的有利条件
风格收益的性价比提高

2023年以来全市场股票截面波动率持续下行，导致个股强弱分化不显著。根据2023年前三季度数据，2023年的量化平均超额水平有所衰减，但是超额波动率水平相比前两年也有大幅下降。

我们统计了2021年6月起有净值的80多家量化管理人滚动半年年化超额波动，其均值和中位数都出现了明显下行。截至2023年三季度末，滚动半年年化超额波动的平均水平已接近4%，相比2021年下半年几乎下降了一半。

超额波动下行明显，量化策略也需要根据环境变迁做出改变，更好地管理风险和预期收益：2021-2022年是高预期、高波动阶段，超额预期较高，alpha的波动控制往往是投资者考虑的重点；2023年以来是低预期、低波动阶段，超额预期收窄，波动下行，如何在pure_alpha的基础上拓宽超额来源，在收益端做出优势成为新的重点。

在超额波动大幅降低的情况下，如何获取更高的alpha是量化策略需要研究的新方向。

我们可以对量化策略的风控做简单拆解：

当市场波动下降，那么风控约束便是策略可以调整的方向。经历了2021年四季度的风格切换后，管理人对于风控的重视达到了空前的高度。站在回溯的角度，在风格快速切换的背景下，收紧风控的必要性不言而喻。但2022年以来，量化行业向多频段策略的进化效果显著，预测频段、alpha来源均衡配置下的策略对风格切换的适应性已经不可同日而语，风控约束上适当放开以便获取risk premium的性价比日渐提高。

再者，量化管理人对风格并非全无预测能力，只是预测的稳定性上比alpha的预测要弱，在过去的三年时间内，即使是严格风控的策略，风格也贡献了一定比例的超额。在适当放松风格约束之外，一些风格择时的模型也有望在未来的量化策略中占有一席之地。

新环境下的新机遇
理性而乐观的看待未来

机遇之一：低对冲成本下的市场中性策略

量化策略的差异性不仅仅体现在多头策略中，在市场震荡磨底阶段，市场中性策略性价比回升，再度回到投资者的视野之中。

截至今年三季度末，好买跟踪池的市场中性策略产品平均收益为6.3%，得益于多头端相对稳定的超额收益和对冲端较低的对冲成本，大部分管理人的市场中性策略今年以来的收益波动处于3%-4%之间，市场中性策略的夏普重回2以上。

股指期货是市场中性策略最常见的对冲工具。2023年，中性策略最大的变动在于对冲端。根据2020-2023年基差数据看，IF、IC以及刚上市不久的IM的基差都在逐年收敛，尤其是2022年开始，衍生品丰富度的上升（雪球等场外衍生品的大量发行）减轻了股指期货空头的压力，使得股指期货基差长期收敛，对冲成本逐年下降。

今年以来三大股指期货均处于升水或浅贴水的状态，对冲成本的大幅下降弥补了超额预期的收窄，中性产品的收益构成更加纯粹。

再者，随着IM期货的推出和普及，市场中性逐渐从单一的500对冲向混合对冲过渡。由于中小盘高波动和高换手的特性，对标1000指数的alpha相对500指数的alpha仍然存在溢价，对冲工具的丰富也在一定程度上降低了超额预期衰减的影响，低对冲成本下的混合市场中性策略或成为稳健类策略的中坚力量。

机遇之二：股票多空策略

股票多空策略（Long/short equity strategy）是海外对冲基金最常见的投资模式，其同时持有股票多头和股票空头仓位，旨在最大限度地减少市场敞口，同时从多空两端的alpha收益中获利，在对冲市场风险的同时可以做到很高的资金使用率，是海外对冲基金在权益部分的主策略。

而在A股，由于做多做空机制的不对称，信号尤其是量价类的信号在空头端的负alpha非常显著。理论上多空策略在国内市场有更好的土壤，但由于融券券源的稀缺性以及融券机制的不完善，国内多空策略的理论收益和实际收益之间始终存在一道无法逾越的“鸿沟”。

近一年，随着“全面注册制”的正式启动，主板的新股上市首日即可纳入两融标的，两融标的大幅增加，融券的余额也在扩大，从而很好地缓解了多空策略的容量问题。同时，随着券商端借券流程的优化，量化私募在股票多空策略上逐渐开始发力，很多管理人开始布局多空策略，不断加大研发投入。

随着市场改革的不断深化，国内A股交易规则也在不断改进，新交易工具也在逐步推出，量化股票多空策略，取海外市场之成熟经验，用于A股丰厚的alpha土壤，在市场上具有广阔的发展空间，有望成为量化策略的新机遇。

2023年以来，量化基金仍处于存量博弈的状态，全市场股票截面波动率的持续下行使得alpha的衰退出现了阶段性加速，量化股票策略迎来了新的挑战。但挑战和机遇往往并存，新的市场环境下也催生了策略进化的新方向以及细分类别下的新机遇。

从长周期的角度看，阶段性因素的影响终会修复，A股的有效性虽处于逐步改善的进程中，但还远远不及美国、日本、欧洲等成熟市场，这一现象也为量化股票策略提供了更多的获利空间。我们对于alpha策略在国内的发展应当保持理性乐观的态度，树立理性的超额预期，乐观看待中国量化的进程。

风险提示：投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同，并自行承担投资基金的风险。高端合格投资者要求：符合中国证监会规定的私募证券投资基金的“合格投资者”条件。即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。好买提醒：本文版权为好买财富所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式转载和发表。