海外展望：美国经济将减速，
美债利率及美元或将回落

全球“慢速”时代指的是以中美为代表的主要经济体，在经过前几年的高增速阶段，未来几年实际GDP将进入相对低速或慢速徘徊的新阶段。

1、2024年美国经济“减速”但不“失速”

高利率压制下，美国经济将减速但仍有较强韧性。2024年，高利率对美国居民和企业加杠杆的抑制将更加明显，财政刺激对美国经济的提振效果减弱。

鉴于美国居民资产负债表健康及科技新浪潮，美国经济2024年大概率是“减速”而不是“失速”。美国通胀2024年大趋势是回落，经济及金融风险将是美联储的主要考虑因素。

数据来源：Ceic

2024年，美债10年期收益率有望呈现震荡下行，美元走势弱于2023年。随着通胀进一步确认回落、就业及经济压力上升，联储有望开启降息，从而进一步打开美债10年期收益率下行空间，在第一次降息前后，有望达到低点3.5%左右。

2、历史经验看联储何时开启降息？

回顾历史，美股自1982年以来经历了6次加息至降息周期，当通胀确认回落后，经济以及金融风险是联储降息的主要考虑因素。1995年美国经济得以在联储加息周期实现软着陆，原因在于联储在通胀回落趋势确立、新增非农业人数出现明显下降、失业率上升时立即开启降息。我们估计联储政策转向宽松的拐点出现在2024年二季度后期。

数据来源：Wind，bloomberg

3、美债10年期收益率有望呈现震荡下行，美元走势弱于2023年

随着通胀进一步确认回落、就业及经济压力上升，明年2季度联储有望开启降息，从而进一步打开美债10年期收益率下行空间，在第一次降息前后，有望达到低点3.5%左右。

从20世纪80年代至今，大约有六轮加息周期转为降息的阶段，在第一次降息之前，美债收益率全都是回落，趋势很清晰。但是，第一次降息后，如果美国经济软着陆，美债收益率将企稳，美债走小牛市，美股不差。如果美国经济是硬着陆，美债走大牛市，但美股走熊。

数据来源：Wind，bloomberg

美股市场展望：平淡中寻找新奇，科技行情将延续

2023年上半年美股上市公司业绩基数低，而2024年上半年美国经济仍有韧性，因而2024年上半年美股上市公司盈利仍有望保持强势。

1、2024年美股科技行业仍有望保持增速领先

大型科技股是标普500在2023年能够实现业绩复苏的主要动力。2023年Q3标普500EPS同比增长4.7%，其中英伟达、亚马逊、meta、微软合计贡献了5.4%的增长，而其他成分股业绩合计是负增长。

数据来源：Bloomberg

将苹果公司、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、特斯拉、Meta按市值加权构建“M7”（Magnificent 7）指数，作为大盘科技股的代表。从盈利角度来看，2011年以来，除个别年份外，“M7”盈利增速均高于标普500盈利增速，“M7” ROE水平自2011年以来始终高于标普500 ROE水平。对应着2011年以来，“M7”绝大多数时间内都跑赢标普500指数。

2024年除了M7之外，其他科技股和成长股的盈利开始好转。从板块和行业角度来看，2024年美股医药、信息技术是EPS预测增速回升幅度较大且增速较高的行业。其中，信息技术中仍然是AI为主线，AI驱动软件和硬件行业的增量需求。

2、2024年美股行情展望和投资机会

2024年美国经济减速但仍有韧性，风险溢价或从历史低位回升，但是，美国无风险利率有望回落，所以，美股大盘指数呈现震荡小涨的概率较大，趋势性不如美债清晰，美股行情的机会聚焦在微观基本面改善的领域。

综合前文对美债利率、美股盈利的分析，我们对2024年美股标普500指数进行了情景分析，判断标普500指数2024年较大概率将在4200-5200点运行。

2024年，高端制造业回流以及AI浪潮发展大背景下，盈利增速有望推动信息技术继续跑赢美股市场；医疗保健行业也有望在盈利回升背景下迎来触底反弹。另外，美股金融股或是赢取超额收益的“黑马”。

数据来源：Bloomberg

中国资本市场展望：“慢速”时代的赢家之道

1、慢速时代：新旧动能切换，政策化解风险有利于新动能发力

经济新时代下，依赖房地产的粗放式发展模式正在变化，新的经济结构逐渐显现，新旧动能切换的影响，特别是房地产等旧动能滑坡对中国经济增速的负面冲击将减弱。

后地产时代，信用创造模式发生变化，财政政策需要发挥更大作用，中国政府较低赤字率有利于化解风险、进行财政刺激。2024年中央有意愿、有能力进行财政刺激。

2、展望2024年中国经济将温和修复

展望2024年中国经济将温和修复，特别是名义GDP增速较2023年温和回升，这有助于优秀上市公司盈利弹性的恢复，有利于中国股市信心修复。

2024年旧动能地产投资对经济的拖累程度下降，新动能有望支撑制造业投资维持偏强增速，财政政策支撑基建投资，居民消费有望延续修复趋势，中国出口有望重回增长区间。

数据来源：Wind

3、高质量发展的“慢速”时代，中国依然不缺乏高盈利弹性的机会

首先，中国优质的制造业会涌现出一些全球具有竞争力和领先优势的企业。例如，新能源车、新能源、电子、通信、军工机械、精细化工、精密制造等领域会有一批中国的“卷王”出海，在海外攻城略地，获得更高毛利和盈利能力，成为全球的“卷王”。

其次，消费领域可能兴起满足高性价比消费的 “卷王”。一方面是消费者消费更加理性，追求高性价比。消费者对于购买产品趋于客观，更加聚焦商品的实际价值。另一方面，能够满足情绪价值的一些细分行业出现快速增长。

第三，破局慢速时代，科技成长将是核心抓手。一方面，2023年ChatGPT实现了AI产业的革新，以其庞大的数据训练量以及较强的降本增效能力重塑了整个产业链条。另一方面，数年大国博弈背景下，国产替代是长期的机会。

中国权益策略：
修复式行情，精选“卷王”和科创

1、风水轮流转，2024年中国外部流动性有望改善

过去两年，受到联储加息、强势美元的影响，全球股指若以过去2年的复合年均涨跌幅看，仅少数市场上涨，MSCI新兴市场指数大幅跑输。2024年美债利率震荡回落，美元走势弱于2023年，新兴市场资金面临的外部流动性环境有望改善。

数据来源：Bloomberg、Wind、Factset；截至12月3日

2、中国股市2024年有望迎来修复性行情

数据来源：Wind

第一，海外环境，2024年美联储有望降息、美债长端利率下行，人民币汇率有望反弹并回到7以内（美元兑人民币），外资流出的压力有望减轻。

第二，国内环境，2024年中国经济有望企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，A股风险溢价有望回落。

3、投资机会：攻，精选“卷王”与科创；守，逆向思维低吸低波红利

展望2024年，中国权益市场关注以下三类投资机会：

1）掘金“慢速”时代的核心资产——“卷王”

一方面，精选产业升级趋势下的“卷王”——从中国各领域的龙头到全球的“卷王”。在汽车、医药、以及其他中国优势制造业中寻找龙头出海拓展市场空间，提升盈利能力的机会。

另一方面，精选新消费趋势下的“卷王”，在运动鞋服、泛餐饮、食品饮料、美妆、新零售领域等领域找“卷王”。

2）精选科创龙头，打破慢速时代相持局面依靠科技

科技成长将主导慢速时代的中国权益市场行情。与AI、生物科技、国家安全相关的领域，值得积极布局。

3）低波红利，逆向思维等待被市场“冷遇”时布局

中长期来看，相对复杂的国内外环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵。低波红利资产是未来配置中国权益资产的重要投资策略之一。

但是2024年，当市场出现风险偏好提升的阶段，资金可能从避险资产撤出，转而追逐风险资产，届时类债券的低波红利资产可能遭遇短期抛压，建议投资者逆向思维趁机配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

数据来源：Wind

4、2024可能存在的风险

1）大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等；2）美联储政策宽松不及预期的风险；3）全球经济下行超预期的风险：美国经济动能如果超预期回落，存在外溢效应超预期风险。

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