11月出口同比增长0.5%，高于前值的-6.4%，实现了今年5月以来首次同比转正。10-11月合并出口同比增速为-3.0%，较本轮出口增速年内低点的三季度已明显收窄，出口表观增速压力最大的阶段已经过去。不过其中包含着一定的低基数影响，11月环比的6.5%大致持平于季节性均值，过去十年、过去五年11月出口环比均值分别为6.7%、5.8%。

11月出口同比为0.5%，前11个月出口累计同比为-5.2%。

前三个季度出口同比增速分别为-1.7%、-4.6%、-9.6%，10-11月出口合并增速为-3.0%。

从主要出口目标地来看，对欧盟出口单月同比有所下降，对其他区域则不同程度回升。对欧盟出口两年复合增速也是下降的，可能和前期欧元区经济减速一度较快有关（7-10月），11月欧元区PMI有所回升；对美出口表观增速上升幅度较大，但两年复合增速基本持平。

11月对美出口同比7.3%，高于前值的-8.2%。两年复合增速-10.5%，较前值的-10.4%变化不大；对日出口同比-8.3%，高于前值的-13.0%；对东盟出口同比-7.1%，高于前值的-15.1%；对欧盟出口同比-14.5%，低于前值的-12.6%。两年复合增速-12.6%，低于前值的-10.8%。

欧元区PMI三季度一度回落较快，6月之前在52.0以上的高位，6月为49.9，7-10月分别为48.6、46.7、47.2、46.5，11月为47.6。

从主要出口产品来看，劳动密集型消费品（服装、玩具、箱包）合并增速为-6.7%，高于前值的-12.2%；家用耐用消费品（家电、家具、灯具）合并增速为4.5%，高于前值的-3.7%；电子产品（手机、自动数据处理设备、集成电路）合并增速为13.4%，大幅高于前值的-5.9%。汽车出口同比为27.9%，低于前值的45.1%。船舶出口同比115.7%，大幅高于前值的34.2%。上述数据均包含基数影响，从两年复合增速来看，手机较过去两个月稍微减速，但维持在了9月之后的正增长区间；汽车基本持平；只有船舶略高于前值，且两年复合增速处于年内高位。

从两年复合增速来看，11月劳动密集型消费品（服装、玩具、箱包）合并两年复合增速为-9.9%，高于前值的-12.7%，但处于年内偏低位；电子产品（手机、自动数据处理设备、集成电路）合并两年复合增速为-11.0%，低于前值的-6.0%；手机两年复合增速为1.5%，低于前值的14.2%和9月的7.0%，但高于9月之前；家用耐用消费品（家电、家具、灯具）合并两年复合增速为-8.2%，高于前值的-11.2%，但较过去几个月的平均增速并未有抬升；汽车两年复合增速为65.1%，大致持平前值的65.7%；船舶两年复合增速为31.4%，高于前值的28.9%。

如果抛开基数因素，出口基本面处于什么样的位置？一个可以观察的指标是中国出口集装箱运价指数。经验来看，运价指数和同比和出口额同比同周期。比如出口运价在2020年四季度起的一轮上升，对应同期出口景气度的扩张。这一指标在本轮的同比低点是7月，绝对值低点是10月，11月均值环比上行了4.8%，似乎对应出口基本面的进一步企稳。不过指标目前上行趋势尚不巩固，12月初数据又略有回踩，未来有待于继续观察。

从本轮周期来看，中国出口集装箱运价指数自2020年四季度开始逐步上行，同比2021年8月达到高点，绝对值2022年1月达到高点，后逐步下行。2023年7月，出口集装箱运价指数同比见底；10月出口集装箱运价指数绝对值见底。

从美国库存周期来看，6月库存周期同比见底后，三季度初步回升；中期趋势应是逐步上行的，但短期在大宗商品价格调整的影响下，10月库存周期再度回踩。国内工业企业产成品库存周期呈现完全相似的节奏。换句话说，10月中美库存周期同步回踩。目前虽然没有11月库存数据，但从11月继续调整的原油和CRB指数来看，库存短期仍有下行压力。逻辑上说，海外库存周期回踩影响出口表现；国内库存周期回踩影响进口表现。这应是四季度进出口没有呈现典型回升特征的原因之一。

在前期报告《前瞻2024：进一步正常化》中，我们指出：从经验规律看，出口不能简单看终端需求，而是和终端需求的“缓冲垫”库存周期的关联度更高，即海外补库存对应中国出口上行、去库存对应出口调整。从目前美国库存周期位置来看，库存同比自2022年年初下降已来已充分调整，并已于6月触底，这对应至明年出口环境可能会震荡修复。

不过海外库存周期的回升并不是线性趋势的，7-9月大宗商品价格连续上行；10月起出现一波回踩，10月IPE布伦特原油、CRB现货价格指数月均值环比分别3.7%和1.2%；11月两个价格环比又分别继续回落7.4%和2.3%。受此影响，10月中美库存周期均出现本轮触底回升后的首次回踩，美国制造业除国防库存同比-0.54%，低于前值的-0.15%；中国工业企业产成品库存同比2.0%，低于前值的3.1%。

在大宗回调影响价、库存回踩影响量的背景下，11月进口表现偏弱。进口单月同比-0.6%，低于前值的3.0%；两年复合增速为-6.0%，低于前值的0.8%。从主要进口商品来看，农产品、主要上游资源品（铁矿砂、原油、成品油、钢材、未锻轧铜及铜材）、塑料、半导体产业链（二极管及类似半导体器件、集成电路、自动处理设备及其零部件）进口增速均出现放缓；汽车及其底盘、飞机、医药材及药品、机床进口增速则有所加快。

以进口数量计算，11月大豆进口同比增长7.8%，低于前值的24.6%；铁矿砂及其精矿同比增长3.9%，低于前值的4.6%；原油同比下降9.2%，低于前值的增长13.5%；成品油同比增长34.1%，低于前值的63.2%；初级形状的塑料同比下降6.6%，低于前值的0%；钢材同比下降18.1%，低于前值的下降13%；未锻轧铜及铜材同比增长2%，低于前值的23.7%；二极管及类似半导体器件同比下降17.2%，低于前值的下降4.6%；集成电路同比增长0.5%，低于前值的1.9%。

以进口数量计算，11月汽车包括底盘同比增长18.6%，好于前值的0%；空载重量超过2吨的飞机同比增长5.9%，好于前值的-58.8%；医药材及药品同比增长29.5%，好于前值的20.2%；机床同比下降8.1%，好于前值的-25.1%。

以进口金额计算，11月自动处理设备及其零部件同比增长14.4%，低于前值的60%；农产品同比下降10%，低于前值的-0.9%。

简言之，11月出口表观增速的回升包含着基数因素的影响；从环比来看，出口基本稳定，大致持平于季节性均值。阻碍出口增速中枢进一步抬升的因素之一是大宗商品调整背景下海外库存周期的首次回踩。所以对下一阶段宏观面来说，大宗商品价格何时出现环比企稳的明确信号是一个重要观测线索。在外需趋势尚不足够明朗的背景下，政策应会进一步寻求内需的确定性。关注中央经济工作会议对后续经济目标和政策空间的定调。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期。

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