11月海外股市整体回暖，港股表现分化，其中恒指表现较为弱势。目前市场对美联储加息周期或将终结形成了一定共识，但具体何时开始降息仍有待观察，历史上此类情形之中港股如何演绎？哪些行业值得关注？本文将就此话题进行分析。

1. 回顾：11月海外股市回暖，港股表现分化

11月海外股市整体回暖，港股表现分化，A股表现较为落后。从11月全球重要股指表现看，海外市场表现较优，港股和A股相对落后。A股方面沪深300指数11月累计跌幅/最大跌幅为-2.1%/-4.2%，创业板指为-2.3%/-6.1%；港股方面恒生指数为-0.4%/-7.2%，尽管恒指下跌，恒生科技表现相对较优，恒生科技指数11月累计涨幅/最大涨幅为3.7%/12.3%；美股方面标普500指数为8.9%/9.3%，纳斯达克指数为10.7%/12.0%；其他市场韩国综指累计涨幅/最大涨幅为11.3%/10.8%，德国DAX为9.5%/9.6%，台湾加权指数为9.0%/9.2%。日经225指数为8.5%/8.2%，法国CAC40为6.2%/6.5%，英国富时100为1.8%/3.1%。从行业表现看，11月港股多数行业上涨，信息技术（5.3%）、能源（3.3%）、电信服务（2.7%）涨幅居前，材料（-2.8%）、可选消费（-1.8%）、房地产（-0.9%）呈下跌态势；11月美股大多数行业均上涨，信息技术（13.0%）、房地产（10.1%）、可选消费（10.1%）涨幅居前，只有能源（-0.2%）下跌。

美股上涨主因美债收益率明显回落，经济数据降温强化降息预期。美国财政部降低长债供给，经济数据降温缓解年末加息预期，致使10年期美债收益率见顶回调，权益市场压力减轻。具体来讲，11月1日FOMC会议纪要宣布维持利率在5.25%-5.50%不变，同日美国财政部宣布月中发行再融资债券1120亿美元，虽仅低于市场预期20亿美元，但是当日10年期美债利率下降10bp至4.77%。根据CME Fed Watch，12月6日市场预期美联储12月加息25bp的概率降至0%，且最早于24年3月降息的概率提升至59.8%。10年期美债收益率在政策加码下从11月1日的4.77%降至11月30日的4.37%。从宏观经济上看，11月3日美国发布10月新增非农就业人数为15万，远低于前值29.7万及Wind一致预期18.8万；同时美国失业率回升0.1个百分点，至2022年1月以来的最高水平3.9%。11月14日发布的通胀数据再次低于预期，11月CPI/核心CPI同比上升3.2%/4.0%，低于Wind一致预期3.3%/4.1%，通胀实现近期新低；同日美国ISM公布的10月制造业PMI为46.7，低于前值及Wind一致预期水平49.0，景气水平回落。总的来说，11月以来公布的就业市场数据、通胀数据走弱，导致市场就加息结束形成较强的一致预期。

港股市场表现不佳主因国内经济基本面回升存在波折。港股整体表现不强主因我国经济复苏曲折，难以传递出较强的经济稳定上升的宏观信号。10月公布的数据改善明显，但部分源于基数低。消费上，10月中公布的社零当月同比为7.6%，考虑到去年的低基数，两年年化同比略有下滑。生产上，10月工业增加值同比增速为4.6%，较9月小幅回升，一定程度上受基数走低的影响。11月上旬公布的10月CPI当月同比增速下降至-0.2%，PPI当月同比下降至-2.6%。10月出口金额当月同比下降6.4%，相较9月下滑0.3个百分点，低于Wind一致预期的-3.1%，海外需求有所收缩。11月中统计局发布固定资产投资截止10月累计同比增速为2.9%，前值为3.1%；其中制造业和基建增速有所放缓，地产投资仍在筑底。11月底公布的11月制造业PMI为49.4，位于荣枯线以下，且低于预期水平49.7，景气水平下行。金融数据方面，反映企业和居民资金活跃度的M1同比继续回落0.2个百分点至1.9%。10月社融规模增量为1.9万亿元，同比多增9108亿元，但低于前值4.1万亿元。政府债券为社融主要支撑，居民和企业中长期贷款表现平淡。资金面上，虽然美元指数下行，人民币升值，外资仍延续自8月以来的净流出趋势，11月北向资金净流出17.8亿元，外资信心仍显不足。

2. 美联储有望加息结束后港股整体及行业表现

明年美联储有望结束加息，历史上加息结束后即使尚未降息，港股亦大概率上涨。从宏观因素看，制约美联储开启降息的两大因素在缓解。通胀方面，美国CPI同比增速已从年初的6.6%回落至10月的3.2%，二手车价格回落、租金通胀缓解有望驱动短期核心通胀延续下行；就业方面，美国每位失业者对应的职位缺口从22/12的2.0降至23/09的1.5，保持下行态势；长期看在劳动力市场供需缓和引导收入下行消费回落等趋势性变化下，我们预计明年美联储加息周期有望结束，甚至可能开始降息。

若美联储结束加息，即使并未立即开启降息，港股亦有望上行。我们可以通过复盘2000年以来美联储加息周期结束至首次降息期间的市场表现，总结港股可能的走势，具体而言：2000/5-2001/1港股恒生指数上涨6.7%。美联储于2000/5最后一次加息50BP，当时互联网泡沫破灭后严重冲击股市和经济，因而美联储又于2001/1降息50BP至6%。2000/5-2001/1期间港股同时受国内经济增速回升以及互联网泡沫破灭双向影响，恒生指数震荡上涨6.7%。2006/6-2007/9港股恒生指数上涨58.87%。由于经济增速放缓，美联储于2006/6最后一次加息25BP，随着2007年次贷危机爆发，美联储于2007/9降息50BP至4.75%。2006/6-2007/9期间我国经济高速增长，股权分置改革基本完成，内地企业纷纷赴港上市引起了投资者兴趣，恒生指数大涨58.87%。2018/12-2019/7港股恒生指数上涨4.52%。随着经济增长预期不断下调，美联储于2018/12最后一次加息25BP，由于美国经济衰退风险较高，美联储于2019/7降息25BP至1.75%。2018/12-2019/7期间由于美联储停止加息预期改善港股流动性，同时我国降准提振市场，恒生指数上涨4.52%。

美联储结束加息到降息之前，必需消费和医疗保健表现通常更优。下文进一步考察2000年以来美联储加息周期结束至首次降息期间港股各行业表现，发现日常消费、医疗保健两个大消费行业以及能源、金融、房地产三个高股息行业几乎在每段行情中均有较为居前的收益，具体看三轮行情：2000/5-2001/1期间，中国香港经济增速虽高但下滑趋势明显，高股息的房地产/金融/能源行业位居涨幅前三，涨幅分别是27.7%/21.6%/6.5%；2006/6-2007/9期间，国内经济高速增长支撑下，涨幅前三行业为材料/能源/工业，涨幅分别达到228.9%/108.0%/92.2%；2018/12-2019/7期间，国内经济弱复苏之中，涨幅前三行业为日常消费/医疗保健/金融，涨幅分别是24.5%/12.0%/3.5%。

总结而言，日常消费/医疗保健行业投资胜率较高，在3段行情中涨幅排名均在前50%，赔率也较高，平均涨幅/排名分别为39.2%/第2、30.2%/第4；能源、金融、房地产行业投资胜率和赔率也较突出，在3段行情中均有2次涨幅排名在前50%，平均涨幅分别为35.0%、24.6%、24.3%，分别排名第3、第5、第6。相反这一时期信息技术和电信服务、可选消费等部分顺周期行业往往表现不佳，尤其是二级行业媒体，在三次行情之中反而均下跌，跌幅达35.8%/2.0%/9.5%。这或来源于投资者在此期间虽对降息有所预期，但仍难以肯定降息将很快到来，故而保持着谨慎态度，与经济弱相关的防御性行业诸如必需消费和高股息行业受到青睐。

3. 2023年12月大事日历

风险提示：美联储加息超预期，地缘政治关系恶化，国内经济复苏不及预期。

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