近期，我国宏观方面出现了一些变化，总体来看喜忧参半。正面变化有以下几点。在外交关系层面，中美领导人在旧金山会面。从会议上中美发出的信息来看，双方都希望在一些领域加强合作，避免双边关系进一步恶化。此次会谈降低了双方出现军事摩擦的可能性，并有助于减轻国际投资者对地缘政治风险的担心。

在经济政策方面，过去两个月发生了两大变化：一是财政政策转向宽松，体现在政府修改本年度财政预算，和增发1万亿政府债券；二是国家开始重视房地产开发商的金融风险，鼓励银行帮助房地产开发商达成融资需求。财政政策和房地产政策都在向正确的方向转变。

从国际环境来看，11月以来美元走弱，美债利率走低，这对新兴市场国家的货币和股市都有正面影响。人民币一路走强，美元兑人民币汇率从7.3左右一度下跌到7.1附近。市场预期12月人民币汇率仍会有较强的季节性，其贬值压力短期有所缓解。

但是这些偏正面的变化，并没有能够帮助中国资本市场走出持续的行情。上证指数在12月初一度再次跌破3000点，香港恒生指数则创下了年初以来的新低，回到了接近1997年金融危机时的水平，并且外资还在持续流出。

我们认为市场担心的因素有以下几方面。第一，财政和房地产方面的政策虽然已经转向，但是动作力度不大，市场对于能否在短期内扭转经济放缓的趋势信心不足。从房地产价格等高频数据来看，经济内需驱动力依然疲软，通缩压力依然存在。第二，中美两国领导人会谈虽然释放了正面的信息，但一些投资者对两国关系的担忧仍未消退，特别是美国将在2024年进入大选年，两国关系能否保持平稳发展尚待观察。

另外，市场同样担心从现在到明年三月份两会召开，我国的整体宏观政策或许不会出现大规模调整。中央经济工作会议即将在12月召开，但是2024年的经济增长目标和财政预算赤字要等到明年三月份两会期间才会正式公布。如果政策进入空窗期，经济恢复力度又没有明显提升，投资者信心就容易受到一些短期事件影响，比如评级机构穆迪将中国债券评级前景从稳定调为负面，一度引发市场悲观情绪。

我们倾向于认为当前市场过于悲观。经济数据确实差强人意，尚需更大力度的政策支持。房地产和财政方面，政策已经转向，未来将会在正确的方向继续发力。市场低估了外交政策的调整力度，当前中国和包括澳大利亚、日本等邻国在内的发达国家关系有所改善，可预见的是未来出现军事摩擦的可能性下降。最后，近期我们的主要关注方向是即将召开的中央经济工作会议，以及房地产市场的价格和交易量数据。明年中国宏观经济的前景很大程度上取决于房地产市场能否企稳。

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