11月沪深300指数下跌2.1%，恒生指数下跌0.4%，市场延续震荡。

11月较为引人注目的宏观因素是汇率变化。在过去数月之中，许多投资者不断担忧人民币的贬值和外资流出问题，并将其定义为中国市场持续下跌的主因之一。本月美元兑人民币大幅下跌了2.7%，接近之前全年升值幅度的一半。一方面汇率这样的宏观因素在短期难以精确预测，另一方面人民币的升值也并未对国内资本市场起到提振作用。我们一直认为市场是一个由复杂多元因素共同作用的模型，很难在较短时间内确定是哪个因素起作用或者起多大作用，因此短期价格波动呈现出随机性。投资中一个常见的误区是在价格波动后为其找理由解释。

在产业端，龙头公司排名的攻守易位也引发了巨大讨论。中国是否进入了消费降级？在此环境下企业是否唯低价论才能生存？如果所有企业都这样是否将引发通缩？

中国拥有数量巨大且高素质的劳动人口，深入参与了全球化分工，是过去数十年来全球化最大的受益方之一。在这个过程中，中国建立了基本完备的庞大制造业体系，不仅供给国内市场，更重要的是满足全球市场，主要是西方市场的需求。中国的工业产出值超过了世界其他主要国家之和。与此相对应，中国的发电量约占全球总量的30%，消耗了60%左右的工业金属等原材料。如此巨大的产能显然远远超出了本国的需求。当前逆全球化和产业链重构正在进行，同时国内经济发展结构也在调整，这导致许多领域出现了产能过剩。

另一方面，就需求端的情况，通过观察底层的全球能源消耗，不难发现其并未减少。并且，在经历了疫情等种种挑战之后，中国的能源消费与发电量也在增长。这意味着总体需求并未减少，甚至还出现了许多新增需求。我们认为当前的情况不能简单以通缩或衰退来定义。

全球政治、经济、科技等在短期内的剧烈变化，扭曲了原有成熟高效的供给与需求关系，导致部分领域的供给与需求在时间或空间上出现了错配。中国作为全球最大的供给方，感受到强烈变化是自然而然的。举例来说，当新的贸易规则要求部分产能必须转移到境外生产，则国内原有产能变得过剩。在产能迁移过程中，由于大部分供应链和基础设施在国内，建设境外新生产线可能增加对国内的中上游原材料和后续产业链零部件和组件的需求。另一方面，由于国内产能过剩，涌现出了大量所谓白牌的消费品类，其通过充足的产能供给及互联网渠道进入市场，而这些产品的使用质量往往并不差，进而带动了同品类商品的激烈竞争和降价。

此外，原先主要为供应西方需求所建立的产能也开始寻求开拓其他地区的市场。尽管其他地区的消费价格相对较低，但通过大量出口依然可以弥补成本，中国企业和商品出海大幅加速。

在中国过往数十年的高速发展过程中，全球而来的需求似乎源源不断，使得绝大部分人的注意力都放在不断增长的需求之上。而当内外需求同时增长乏力、供给端又出现重构扰动之时，许多资产的逻辑发生了混乱。对比供给与需求端变化并结合资产价格，我们觉得在供需方面依然存在不少机会，包括：

01 供给端有极强壁垒的企业

例如稀缺的矿产资源、技术壁垒极高的科技与制造、有专利或法规限制的医药等等。

02 能够获得增量需求的企业

例如国产替代、产品出海领域的企业。说起来容易做起来难，开拓市场向来需要艰苦奋斗。需要过硬的产品质量，在新贸易规则下实现国产替代。如要获取海外市场，则需要扎根当地、服务当地，简单输出产品较难长期赢得当地消费者。

03 有能力利用供给错配的企业

商业的本质是匹配供给与需求。无论是跨境还是本地销售，若能够将优质过剩的供给迅速匹配到新需求上去，也将创造大量价值。

整体而言，市场正在按照内在规律自发再平衡供给与需求。我们所要做的是持续寻找其中能够获得客户认可、创造良好现金流的企业，并在合适的价格下投资。

最后，我们再次缅怀刚刚离世的投资大师，查理·芒格先生。他以第一性原理的思考揭示了许多投资与生活的朴素真谛，启发我们如何面对不断变化且充满随机的世界。

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