市场持续低迷有很多种分析，其中很多“假设和推论”，在不同区间段内，都有着两面性。2018年中美关系趋紧，市场呈现恐慌态势，但随着2019年关系转暖，和2020-2021年间疫情导致的出口大增，这一负面因素又被淡化，市场情绪高涨。复盘历次宏观层面的悲观时刻，常因个体企业高增长的营收数据，在微观层面形成局部的人气和赚钱效应，并逐渐推动市场进入新的正向反馈，也充分诠释了最终的盈利数据才是分析市场最核心的驱动力。

企业盈利的根源，源于其为社会创造的价值，并通过行业的竞争，分享到为客户创造价值的其中一部分；但“是否为社会创造了价值”这一常识性先决条件，常为大众所漠视。只服务于单个客户价值，但不为社会创造价值，甚至贬损社会价值，就有着很明显的脆弱性。
我们理解投资的思维顺序是评估企业为社会创造价值--企业通过竞争分享到其中一部分价值--以低于这个价值的价格购买。从创造社会价值的角度出发，有助于我们从企业短期的盈利视野中抽离出来，更长期的评估价值。下面我们尝试依据过往对制造业研究的体会做进一步的说明：（如图所示）

一个产品的商业价值，简易理解等于销量*价格。一般意义上，大宗原材料以化工品中的PE、PP为例，销量在千万吨级水平，售价不到万元/吨，对应的是1000亿人民币的市场容量。而与之相反，以很多创新药为例，全球的年销量以公斤计量，论单价百亿元/吨，对应的也是千亿人民币的市场规模。

以左侧创新药为例，最创造价值的是找到一个真正有效的新分子。制药企业付给CDMO企业的成本，一般在其成本中占比不到10%，这意味着市场比较公允的价值分配，是找到创造了90%价值的新分子，而生产这个分子创造的价值不到10%。

创新药都具有License的特许经营权保护，可以持久享受其中900亿的商业价值。但后者100亿的首期价值，就会遭受其他竞争对手持续降低成本的冲击。第二家竞争对手会将生产成本降至60亿，并拿走40亿成本降低中的一部分（例如20亿）；第三家竞争对手，又将其成本降至40亿，可能只能拿走成本降低中的一半，降至10亿。这个商业模式的创造价值部分，呈现了几何级数下降的特征。

而化学原料药天然的特点为产量总体吨位不高，也决定了这个行业可成本下降的空间有限，其创造价值是有限的，进而限制企业商业价值的空间。

这个维度发展到极致，就是基础化学品。极高的产品吨位，使得即便单吨产品成本下降千元，也足以对应近百亿的新创造价值，并支撑一个庞大的商业体量。

我们研究CDMO行业时，思考为什么海外对Lonza这样的头部企业，市盈率定价常常都在10-20倍以内。而创新药企业即便是亏损累累，海外市场也常给予很高的市值定价。从前述逻辑来看，CDMO的本质是M（制造），在一个降低成本为导向的行业，创造价值空间的天花板是清晰可见的，进而制约了这个行业PE定价的提升。

制造业所处的产业链位置，最显著的甜蜜区域，是在成本快速下降的阶段。持续的成本下降，提供了可被分享的新创造价值。但是随着成本下降空间的减少，新创造价值越来越有限，企业新增盈利变得困难。中国企业在大多数工业产品上占据了相当的市场份额，同质化相对普遍，这也是“企业内卷”的核心原因。

从这个角度而言，提升中国经济上升动能的最核心变量，还是要回到创新。只有实现更多的社会价值，才能分享到更多价值。

很多企业站在为客户创造价值的角度，商业逻辑都是通畅的，但主导的整个价值链条，最终并没有为社会创造价值，进而受到政策或者其他外部因素的惩罚。教育培训行业是其中的一个案例。

此外，国内很多企业热衷于做大以后的规模集采优势，但这种优势本质上是在产业链内部进行利润的重新分配，企业自身的生产组织形式并未有实质性的价值创造。房地产的商业模式即是一个典型代表。

延伸到创造价值的重新分配问题。过往制造业实现的成本降低，更多通过竞争反哺给了下游，但随着制造业这一产业链层次本身的竞争完成，新增成本下降空间的有限，也意味着新进入对手的枯竭，这一产业链层次分享价值会有一个回归的过程，也会带来新的价值重估。

但是这个过程取决于这一产业链本身竞争壁垒的高低。在各类制造业行业中，化学工业能够形成产品线的网状结构，足以形成较为明显的结构性竞争优势，经验上，是制造业绝对壁垒中最高的子行业。这可能也是过往百年，以巴斯夫为代表的基础化工企业，历经百年不衰的基础性原因。而其他海外制造行业中，这种现象却不多见。

还有一类行业，在形成较为明显的网状结构后，新的竞争对手无法进入，原有的“玩家”变数很小，也会迎来一个利润的反哺过程。这类行业在经历惨烈竞争后格局一旦稳固，有望迎来利润和价值的修复。

创新方向的稀缺，对全世界都是一个难题。创新药是一个持续的方向，因为unmet need一直存在，找到BIC、FIC都意味着商业价值确定性的兑现；此外，AI引领各行业的创新点和对社会进步的推动，构成了商业价值的沃土。寻找适合未来创造价值的新方向，是我们主要的研究重点。

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